Paweł Tokarski, Alexander Wiedmann

Das Corona-Schuldenproblem in der Eurozone

Grenzen der Stabilisierung durch die Geldpolitik und die Suche nach Alternativen

SWP-Aktuell 2021/A 24, März 2021, 8 Seiten

doi:10.18449/2021A24

Zu den gravierendsten wirtschaftlichen und sozialen Folgen der Pandemie zählt die höhere Staats­verschuldung der Eurozonenstaaten. Die massiven Interventionen des Euro­systems haben die Kreditkosten auf Rekordtiefs gesenkt. Für längere Zeit wird es von einer expansiven Geldpolitik abhängen, wie tragfähig die öffentlichen Finanzen der am höchsten verschuldeten Eurozonenländer sein werden. Allerdings wirft dieses Vor­gehen Fragen auf. Ungewiss ist, wie lange die Geldpolitik den Schulden­markt der EU-19 stützen kann, ob es wirksame Alternativen gibt und welchen Einfluss die hohen Schuldenstände und die Eingriffe der Europäischen Zentralbank (EZB) auf die Funda­mente der Eurozone haben werden.

Die Corona-Pandemie hat Europa hart getrof­fen. In vielen Staaten wurde das öffentliche Leben fast vollständig heruntergefahren. Betriebe mussten schließen, und Ausgangsbeschränkungen wurden verhängt. Folg­lich ist die Corona-Krise auch ein großer Schock für die europäische Wirtschaft. Den Mit­gliedstaaten der Eurozone blieb nichts ande­res übrig, als dem Einbruch der Wirtschaft massiv gegenzusteuern. Mit Liquiditätshilfen versuchen sie die von der Krise am stärk­sten beeinträchtigten Bevölkerungsgruppen und Wirtschaftszweige zu unterstützen. Um diese staatlichen Interventionen zu ermög­lichen, hat die Europäische Kommission die Defizitregeln ausgesetzt. Diese Unterstützungsmaßnahmen waren notwendig und sind es weiterhin. Ohne sie wäre die Arbeits­losigkeit in der Eurozone noch mehr gestie­gen, und viele Unternehmen hätten eine Insolvenz befürchten müssen. All das hätte verheerende soziale Folgen, vor allem für die Ärmsten in der Bevölkerung. Zugleich entstände den Staaten ein Finanzierungsproblem, weil die Zahl der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten und damit die Steuereinnahmen sänken sowie die Sozial­ausgaben wüchsen. Hinzu kämen höhere Ausgaben für den Gesundheitsschutz. Doch die Staaten können allenfalls ver­suchen, die Folgen der Krise zu mildern, aber keinen Wirtschaftseinbruch verhindern. So haben die europäischen Volkswirtschaften die größten Rezessionen seit Jahr­zehnten erlebt. Jene Länder des Euroraums, die immer noch mit den Nachwirkungen der Euro-Krise ein­schließlich der hohen Staatsverschuldung kämpfen, sind zugleich besonders von der Pandemie betroffen, da der lebenswichtige Tourismussektor in Südeuropa weitgehend stillstand. Sinkendes Wirtschaftswachstum verbunden mit höheren Staatsausgaben lässt die Staatsschulden steigen. Laut Prognosen der EU-Kommission werde 2021 die Schul­den­quote in Frank­reich auf rund 118% des Bruttoinlandspro­dukts (BIP) steigen – gegen­über 98% im Jahr 2019 –, in Italien sogar auf 160%. Für Spa­nien, das von der Corona-Krise am stärk­sten betroffene Land der Eurozone, wurde ein Anstieg um 26 Pro­zent­punkte auf 122% des BIP vorhergesagt. In Griechenland werde der Schuldenstand die 200%-Marke erreichen. Dort sind die öf­fent­li­chen Finan­zen auch durch Militäraus­gaben unter Druck gera­ten. Nicht einmal Deutsch­land erfüllt noch das Maastricht-Kriterium von 60% des BIP, denn seine Schulden­quote betrage mitt­lerweile 70,1% (siehe Grafik 1).

Die negativen fiskalischen Aus­wirkun­gen der Pandemie werden im Jahr 2021 noch dadurch verschärft, dass zu­mindest bis zum zweiten Quartal Einschränkungen für die Wirtschaft aufrecht­erhalten werden müssen. Andererseits liegen die Kosten für die Bedie­nung der Staatsschulden in den Ländern des Euroraums immer noch fast auf einem Rekordtief. Gründe dafür sind die niedrigen Zinssätze und die Inter­ventionen des Euro­systems, das aus der EZB und den 19 natio­nalen Zen­tralbanken der Eurozone besteht. Zu die­sem Zweck wurde ein spe­zielles An­kauf­programm hauptsächlich für Staats­an­leihen (Pandemic Emergency Purchase Pro­gramme, PEPP) aufgelegt. Kann die steigen­de Staatsverschuldung dennoch zum drän­gen­den Pro­blem für die Euro­zone werden?

Wachsende Staatsverschuldung und die Stabilität der Eurozone

Schon seit den 1970er Jahren wächst die Staatsverschuldung in den entwickelten europäischen Volkswirtschaften. Die Ein­führung des Euro half, die Zinsen für Staats­anleihen zu senken und die Staatsverschuldung auf einen nach­halti­gen Pfad zu bringen. Allerdings bewirkten die globale Finanz­krise und die Euro-Krise, dass in den meisten Ländern des Euroraums die Schul­denquote wieder deutlich stieg. Nun führte die aktuelle Pandemie dazu, dass die Ver­schuldung ein Rekordniveau erreicht hat. Das wirft Fragen nach der Schuldentrag­fähigkeit und der Stabilität des Euroraums auf. Jedoch ändert sich auch die Sicht­weise auf die Staatsverschuldung. Anders als bei der vorangegangenen Krise der Euro­zone lassen sich heute keine Akteure identifizieren, welche die übermäßige Verschuldung durch ihr Fehlverhalten herbeigeführt haben. Vielmehr dient die erhöhte Staats­verschuldung infolge der Corona-Pandemie dazu, deren enorme nega­tive wirtschaft­liche und soziale Auswirkungen zu mildern und eine schnellere Rückkehr zum Wirt­schafts­wachstum zu ermöglichen.

Für die Zeit nach Corona stellt sich die Frage, ob das rasche Wachstum der Staats­verschuldung eine Herausforderung für die sich erholenden Volkswirtschaften sein wird. Bisher hieß es, bei einer Schulden­quote von über 90% des BIP werde eine steigende Staatsverschuldung besonders negative Kon­sequenzen für das künftige Wirtschaftswachstum haben, da private Investitionen verdrängt und die öffentlichen Finanzen durch Schuldendienstkosten belastet wür­den. Viele Mit­glieder der Eurozone, darun­ter Griechenland, Italien, Frankreich, Spa­nien und Portugal, haben diesen Wert weit über­schritten. Da aber derzeit nur geringe Kosten für den Schuldendienst anfallen, sind auch die problematischen Folgen der Ver­schuldung für die öffentlichen Finan­zen momentan eher begrenzt. Sind die Schulden­dienstkosten niedrig, ist auch der Druck schwach, andere investi­tionsfördernde Staats­ausgaben zu kürzen.

Um das Risiko einer übermäßigen Staats­verschuldung einzuschätzen, reicht es nicht aus, nur den Schuldenstand im Verhält­nis zum BIP zu berechnen. Hauptüberlegung sollte sein, ob die Wirtschaft in der Lage sein wird, in Zukunft höhere Schulden zu bedienen, zum Beispiel dank der höheren Wachstumsraten. Wichtig ist, ob ihr Wirt­schaftsmodell flexibel genug ist, um sich den neuen Herausforderungen wie Digi­tali­sierung oder grüne Transformation anzu­passen. Die künftige Schuldentragfähigkeit hängt auch von der Bilanz des öffentlichen Sektors ab. Diese umfasst Vermögens­werte, etwa Anteile an staatlich kon­trollierten Unternehmen und Finanzanlagen, aber auch (vor allem langfristige) Verbindlichkei­ten. Dabei ist zu beachten, dass sich negative Folgen der Corona-Krise für die öffentlichen Finanzen erst später bemerkbar machen werden. In vielen Ländern werden sie sich etwa in einer ­schlechteren demographischen Entwicklung äußern, einschließlich eines star­ken Rückgangs der Geburtenrate. Das kann bewirken, dass die impliziten Schulden stei­gen, zum Beispiel Kosten für das Gesundheitswesen, die Pflege alter und kranker Menschen und das Rentensystem. Ungünstig in diesem Zusammenhang sind die Aus­sichten hoch verschuldeter Länder des Euroraums wie Italien, Por­tugal und Grie­chenland. Dort steigt der Altersabhängigkeitsquotient, also die Rela­tion der über 65-Jährigen zu den 20- bis 64-Jährigen, auf beunruhigende Weise.

Grafik 1

Quelle: Europäische Kommission.

Je höher die Staatsverschuldung, desto empfindlicher reagieren die öffentlichen Finanzen auf eine erhöhte Bedienung ihrer Kosten. Im Falle eines Abschwungs wäre die Finanzpolitik mit einem Dilemma zwischen der Stabilisierung des Konjunkturzyklus und der Schuldentragfähigkeit konfrontiert. Wenn schließlich der Staat nicht mehr in der Lage ist, einige oder alle seiner Schuld­verpflichtungen rechtzeitig zu erfüllen, läuft er Gefahr, den Zugang zu den Finanz­märkten zu verlieren. Zurzeit basiert die gesamte Schuldentragfähigkeit der über­schuldeten Eurozonenländer nur auf der expansiven Geldpolitik des Eurosystems.

EZB zur Rettung: Risiken und Alternativen

Mit der Ankündigung des Kauf­programms PEPP in Höhe von 1850 Milliarden Euro hat sich die EZB implizit verpflichtet, die Zinsen der Staatsanleihen niedrig zu halten. Bisher war die Strategie der EZB erfolgreich, denn die Mitgliedstaaten können ihre Schul­den derzeit auf einem Rekordtief finanzieren. Selbst die jüngste politische Krise in Italien hat nicht zu einem erhöhten Aufschlag auf italienische Staatsanleihen geführt. Die ent­scheidende Frage lautet, wie lange die EZB den Schul­denmarkt der Eurozone noch stabili­sieren kann. Der EZB-Rat hat angekün­digt, dass der Ankauf der Staatsanleihen bis mindestens März 2022 dauern werde, wenn die Covid-19-Krisenphase vorbei ist und die fälligen Kapitalzahlungen aus den Staats­anleihen bis Ende 2023 reinvestiert werden. Es ist jedoch schwer vorstellbar, dass die Asset-Käufe in der Endphase der Präsidentschaftswahlen in Frankreich im Jahr 2022 gestoppt werden. Außerdem wer­den die wirtschaftlichen Folgen der Pan­de­mie wie höhere Verschuldung und Arbeits­losig­keit eine viel längere Unterstützung durch die Geld- und die Fiskalpolitik erfordern.

Bei der Frage, ob die EZB den Schuldenmarkt der Eurozone länger stützen kann, ist die Inflation der Schlüsselfaktor. Solange die Inflation deutlich unter dem Ziel der EZB bleibt (unter, aber nahe 2%), kann diese ihre akkommodierende Geldpolitik recht­fertigen. Andernfalls müsste sie zwischen dem geldpolitischen Ziel und der Stabilität der Währungsunion wählen. Derzeit befin­det sich die Inflation in der Eurozone auf einem niedrigen Niveau. Zwar sind die Fünf-Jahres-Inflationsswaps, ein Indikator für die Inflationserwartungen, in den letz­ten Monaten stetig gestiegen. Ob die Infla­tion aber wirklich signifikant wächst und nahe bis an das EZB-Ziel heranreichen wird, ist unter Ökonomen umstritten.

Eine andere Art Herausforderung ist die Situation auf dem US-Markt. Die jüng­sten Pläne der US-Regie­rung für massive Aus­gaben ließen die Zins­sätze amerikanischer Anleihen in die Höhe schnellen. In der Folge stiegen auch die Zinsen der euro­päischen Anleihen. Das wird die EZB zwin­gen, zügi­ger zu kaufen, und die Käufe viel­leicht vom Kapitalschlüssel der EZB lösen, den sie mit dem PEPP zwar offi­ziell auf­gegeben, aber bisher einzuhalten ver­sucht hat (siehe Grafik 2).

Risiken des EZB-Engagements

Die Strategie, die Schuldenstabilisierung der Eurozone auf die Geldpolitik zu stüt­zen, könnte aber auch Risiken für die Eurozone mit sich bringen. Ein großes Problem ist die Risikoverteilung im Eurosystem. Dieses ist stark dezentralisiert, und ein Teil des Risikos liegt in der Verantwortung der teil­nehmenden Zentralbanken. Ähnlich wie bei den bisherigen Programmen zum Kauf von Vermögenswerten des öffent­lichen Sektors ist das PEPP durch begrenzte Risiko­teilung gekennzeichnet. Diese deckt nur 20 Prozent der Ankäufe von Staats­anleihen im Rahmen des PEPP ab. Das Gros der Risi­ken tragen die nationalen Zen­tral­­banken. Die italienische Zentralbank etwa muss über­wiegend italie­nische Wertpapiere auf dem Sekundärmarkt kau­fen und dabei das ge­samte Risiko auf sich nehmen. Müsste eine Zen­tralbank, die ein großes Quantum der nationalen Staatsschulden besitzt, Ver­luste hinnehmen, stän­de die weitere Teil­nahme dieser Bank am Euro­system in Frage.

Ein weiteres, bedeutenderes Problem ist die Gefahr, dass die EZB, so sie Eigentüme­rin eines erheblichen Teils der Schulden eines Staates ist, als Akteurin in die natio­nale Politik ein­greift. Das könnte leicht­sinniges Verhalten natio­naler Akteure auf­grund ökonomischer Fehl­anreize (moral hazard) begünstigen. Auch wenn der Druck des Marktes keinen entscheidenden Faktor für die lang­fristigen Strukturreformen bil­dete, war er doch nützlich, um die Regie­rungen auf dem Reformweg zu halten. So­bald die EZB einen großen Teil der öffent­lichen Schulden eines Landes besitzt, könn­te die dortige Regierung nicht nur Struktur­refor­men rückgängig machen. Im Extrem­fall könnte sie die öffent­liche Finanzpolitik lockern, weil sie weiß, dass die EZB auf dem Schuldenmarkt inter­venieren wird, um eine mögliche Destabi­lisierung der gesam­ten Eurozone zu ver­meiden. Allerdings riefe die massive Stützung des Euro-Schulden­marktes erneut rechtliche Fragen auf, zum Beispiel nach der Begrenzung der Käufe pro Emittent oder nach dem Kapitalschlüssel der EZB, wie das Urteil des Bundesverfassungsgerichts im Mai 2020 gezeigt hat. Ein ähnliches rechtliches Problem, näm­lich die Notwendigkeit der EZB, den konkreten Zeithorizont ihrer Intervention anzugeben, ergäbe sich, wenn die im Rahmen des PEPP gekauften Anleihen vom Eurosystem auf unbestimmte Zeit verlängert und damit eine Art »ewige Schuld« darstellen würden.

Mögliche Alternativen

Grafik 2

Quelle: EZB.

Die Frage ist, ob es eine alternative Lösung geben könnte, um den Schuldenmarkt der Eurozone zu stabilisieren. Es ist kaum zu erwarten, dass das BIP der am höchsten ver­schuldeten Staaten schnell genug wach­sen wird, um ihre Schulden zu sen­ken. Schon vor der Pandemie waren die Wachstums­raten in der Eurozone bescheiden. Eine andere Möglichkeit, die Staats­verschuldung zu reduzieren, ist die Restrukturierung. Anleihen der Mitglieder des Euroraums werden nach nationalem Recht ausgegeben, und die jüngste Reform der Klausel in Anleihebedingungen (Col­lective Action Clauses) hat die Umstrukturierung erleichtert. Im Falle Italiens jedoch, wo in­ländische Inve­storen den Großteil der Staatsanleihen kaufen, könn­te dies das Finanzsystem de­stabilisieren, da die Investoren wie zum Beispiel Ban­ken gezwungen wären, die Ver­luste zu akzeptieren. Eine andere Option wäre, zu nutzen, dass die Staatsanleihen nach nationalem Recht ausgegeben wurden. Dies könnte zum Beispiel geändert wer­den, um die Laufzeit fälliger Anleihen zu ver­längern (Local Law Advantage). Ein solcher Schritt würde jedoch sehr negative Reaktio­nen an den Finanzmärkten auslösen und die Finanzierungskosten anderer hoch ver­schuldeter Länder der Eurozone in die Höhe treiben.

In den letzten Monaten wurde, vor allem in Frankreich, häufig der Vorschlag unter­breitet, dass die EZB bei der Stützung der Staats­finanzen noch weiter gehen sollte und dass alle von der EZB aufgekauften coronabedingten Staatsschulden gestrichen werden könnten. Auch wenn Artikel 123 des Vertrags über die Arbeitsweise der Euro­päischen Union kein direktes Verbot der monetären Finanzierung enthält, widerspräche ein Schuldenerlass durch das Euro­system dem Geist des Vertrags. Ein solcher Prä­zedenzfall könnte Investoren, die Staats­anleihen kaufen, fürchten lassen, dass die von ihnen gehaltenen Anleihen eines Tages ebenfalls gestrichen werden. Das würde un­weigerlich höhere Zinsen auf die Schulden nach sich ziehen. Eine solche Lösung dürfte auch die Tendenz zum moral hazard fördern. Statt eigenständig schwierige strukturelle Refor­men in die Wege zu leiten, würden die hoch ver­schuldeten Länder wohl weiterhin erwarten, dass die EZB ihre Schulden an­nul­liert. Daher sollte diese Option allenfalls als letzter Ausweg für mögliche Extremfälle in Betracht gezogen werden, etwa wenn sich die aktuelle Pandemie als dauerhaft erwei­sen sollte. Das würde eine tiefgreifende Um­strukturierung der von der Pandemie be­trof­fenen Sektoren erfordern und die Schulden noch einmal dramatisch steigen lassen.

Ein weiterer Vorschlag lautet, den Europäischen Stabilitäts­mechanismus (ESM) in die Schuldenstabilisierung einzubeziehen. Dieses Instrument könnte einen Teil der vom Eurosystem gekauften An­leihen über­nehmen und damit einen Aus­stieg aus der expansiven Geldpolitik ermöglichen. Aller­dings widerspräche eine solche Lösung dem derzeitigen Modell der ESM-Operationen, das darin besteht, bestimmten Mitgliedstaaten nur unter strengen Auflagen Finanz­hilfe zu gewähren. Soll der ESM in die Schulden­stabilisierung einbezogen werden, müsste der ESM-Vertrag geändert werden, der außerhalb des EU-Rechtssystems liegt. Einer solchen Lösung müssten alle Mitglie­der zustimmen, und alle nationalen Parla­mente müssten sie ratifizieren. Damit die­ses Instrument eine wichtigere Rolle bei der Stabilisierung des Schuldenmarktes spielen kann, müsste es vor allem der direkten Kon­trolle der Mitgliedstaaten entzogen und zu einer EU-Institution gemacht werden. Zur­zeit ist das nur schwer vorstellbar.

Geldpolitik und Fiskalpolitik als Kern der Stabilisierungsstrategie

Der Euroraum wird über längere Zeit mit einer hohen Verschuldung seiner Mitgliedstaaten umgehen müssen. Die derzeit pro­gnostizierten Werte werden wahrscheinlich in vielen EU-19-Ländern weiter steigen, da die Pandemie andauert und die Impfun­gen langsamer als erwartet voranschreiten. Nicht nur höhere Ausgaben und geringere Ein­nahmen werden die öffent­lichen Finan­zen stärker belasten. Zum Anstieg der Schulden kann auch beitragen, dass öffent­liche Unterstützung unter ande­rem für den Bankensektor notwendig wird. Dieser dürf­te wegen Problemen in der Real­wirtschaft stark von der Pandemie in Mit­leidenschaft gezogen werden. Das Ausmaß solcher Schwierigkeiten wird der Stresstest zeigen, den die Europäische Bankenaufsichts­behörde (EBA) koordiniert. Die Ergeb­nisse des Tests werden für Juli 2021 erwartet.

Gegenwärtig gibt es keine effektive Alter­native zur Schuldenstabilisierung durch Geldpolitik. Diese erlaubt es den Mitgliedstaaten, sich auf die Bekämpfung der Pan­demie zu konzentrieren. Unter den aktu­ellen Bedingungen ist es entscheidend, die aktive Fiskalpolitik mindestens bis 2023 fortzusetzen, um die Erholung nach der Pan­demie zu unterstützen. Wichtig ist auch, dass Deutschland so lange wie mög­lich eine aktive Fiskalpolitik betreibt. Eine schnelle Rückkehr der größten Volkswirtschaft der Eurozone zu normalen Wachs­tumsraten könnte anderen Mitgliedstaaten helfen.

Außerdem ist es unerlässlich, die Geld­politik durch eine verantwortungsvolle Wirtschaftspolitik so weit wie möglich von ihren ständigen Interventionen auf dem Schuldenmarkt zu entlasten. Es ist wichtig, die öffentlichen Mittel zur Bekämpfung der Pandemiefolgen effektiv einzusetzen, um die Erwerbs­beteiligung auf­recht­zuerhalten und durch produktive In­vestitionen eine breitere Basis für Wirtschaftswachstum zu schaffen. Vor allem sollte in Humanressour­cen in­vestiert werden, besonders in digitale Bildung. Nur ein schnelleres Wirtschaftswachstum bietet die Chance zur Stabilisierung und möglicherweise zum Schulden­abbau. Ausgabeneffizienz ist gerade im Fall des Wiederaufbaufonds von Bedeutung. Es sind die Nettozahler, die sie bewerten. Ge­lingt es den von der Pan­demie am stärksten betrof­fenen Ländern nicht, die EU-Mittel effektiv für einen wachs­tumsfördernden Impuls und Strukturreformen zu verwenden, werden sie nach der Pandemie mit den­selben Problemen konfrontiert sein, aller­dings mit viel höherer Staatsverschuldung. Das Augenmerk wird sich besonders darauf richten, wie Italien den Wiederaufbaufonds nutzt. Die neue Regie­rung unter dem ehe­maligen EZB-Chef Mario Draghi bietet gute Chancen, dass diese Mittel effektiv verplant und verwendet werden. Andererseits geben Italiens mittelfristige politische Aus­sichten Anlass zur Sorge, zumal bei den nächsten Wahlen eine rechtspopulistische Koali­tion zu erwarten ist. All dies dürfte sich negativ auf die fiskalische Stabilität des Landes aus­wirken. Außerdem dürfte es die Bereitschaft anderer Länder des Euroraums dämp­fen, sich auf eine weitere fiskalische Inte­gration einzulassen.

Im Hinblick auf das Schuldenmanagement sollten die Regierungen der am höch­sten verschuldeten Länder des Euroraums das derzeitige Niedrigzinsumfeld optimal nutzen, um Schulden mit möglichst langen Laufzeiten zu begeben. Das würde helfen, die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen gegenüber kurzfristigen Schwankungen an den Finanzmärkten zu sichern.

Perspektiven: Fundamente der Eurozone unter Druck

Die Stabilisierung der Staatsverschuldung wird in den kommenden Jahren eines der drängendsten Themen auf der Agenda des Euroraums sein. Sie wird zwei wichtige De­bat­ten über die Grundlagen der Währungs­union beeinflussen: die Ausgestaltung des aktuellen fiskalpolitischen Rahmens und die Überprüfung der geldpolitischen Stra­tegie der EZB.

Steigende Schuldenstände stellen die bestehenden fiskalischen Regeln in Frage. In vielen Fällen werden die Staatsschulden weit höher sein als der Maastricht-Referenz­wert von 60% des BIP. Daher steht in Zwei­fel, ob dieser Rahmen über­haupt einzuhalten ist. Beispiele sind die 2011 beschlossene Regel, die eine jähr­liche Senkung der Schul­denquote um ein Zwanzigstel der Differenz zwischen der tatsäch­lichen Schuldenquote und dem Schwellenwert von 60% verlangt, oder die Begrenzung des Haushaltsdefizits auf 3%. Obwohl es zweifellos nötig ist, die fiskalischen Regeln in der Eurozone reali­stischer zu gestalten, scheint es keine gute Idee zu sein, diese Diskussion jetzt zu begin­nen. Aufgrund der ungünstigen politischen Lage (in Deutschland finden 2021, in Frank­reich 2022 Wahlen statt) und sehr unterschiedlichen Positionen würde sie kaum zu einer kon­struktiven Lösung führen.

Am besten wäre es, die derzeit gültige allgemeine Ausweichklausel des Stabilitäts- und Wachstumspakts mindestens bis Ende 2022 zu verlängern. Allerdings wird sich auch Deutschland früher oder später einer Dis­kussion über die Reform der Fiskalregeln stellen müssen. Zusätzlich zur seit lan­gem vorgeschlagenen Vereinfachung werden sie weniger auf spezifischen Bench­marks be­ruhen und mehr auf die Situation bestimmter Volkswirtschaften, ihren Konjunktur­zyklus oder ihre systemische Bedeu­tung für die Stabilität des Euroraums zu­geschnitten sein müssen. Diese »Individualisierung« der fiskalischen Regeln birgt jedoch die Gefahr, dass sie weiter politisiert werden. Die hohe Verschuldung und die Not­wendigkeit, das Eurosystem von der Auf­gabe zu ihrer Stabi­lisierung zu entlasten, werden eine partielle Post-Corona-Schulden-Vergemeinschaftung nötig machen. Die Eurozone in ihrer heu­tigen Gestalt als fiskalisch dezentralisierte Währungsunion ist anfällig für Schuldenkrisen in ihren am höchsten verschuldeten Mitgliedsländern. Solche Krisen können schnell einen Dominoeffekt in der gesamten Eurozone auslösen. Vor einer gemeinsamen Emission müssen die Pläne für die Zeit nach Corona indes mit einer Diskussion darüber einhergehen, wie nachhaltig die Wirtschaftsmodelle der süd­lichen Euro­länder sind und welche Bedin­gungen für Reformen gelten sollen.

Steigende Staatsverschuldung wird auch die aktuelle Debatte über die geld­politische Strategie der EZB in hohem Maße bestimmen. Die Hauptelemente dieser Strategie – etwa die Defini­tion des Inflationsziels, die Art und Weise, wie Inflation gemessen wird, und der geldpolitische Horizont – werden ebenfalls großen Einfluss auf die Fähigkeit des Eurosystems zur Schuldenstabilisierung haben. Vorteilhaft wäre, wenn die Geld­politik mehr Flexibilität bei der Unterstützung der Wirtschafts­politik erhielte, so wie es heute weltweit üblich ist. Geldpolitik allein aber wird den Euroraum nicht dauer­haft stabilisieren können, solange die ekla­tantesten strukturellen Defizite in den größ­ten Ländern des Euroraums fortbestehen. Kurzfristig steht die EZB vor der Herausforderung, die Zinssätze für die Staatsschulden der Eurozonen-Mitglieder zu stabilisieren. Nach Ankündigung des Fiskal­plans nämlich wurden diese Zinssätze wegen steigender Renditen für US-Anleihen stark erhöht. Längerfristig wird die EZB eine noch schwie­rigere Aufgabe meistern müssen. Es geht darum, in die Schuldenstabilisierung ein­zugreifen und gleichzeitig eine Dominanz der nationalen Fiskalpolitik gegenüber der supranationalen Geldpolitik zu vermeiden.

Dr. Paweł Tokarski ist Wissenschaftler in der Forschungsgruppe EU / Europa.
Alexander Wiedmann arbeitete als Praktikant in der Forschungsgruppe EU / Europa.

© Stiftung Wissenschaft und Politik, 2021

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