Das Corona-Schuldenproblem in der Eurozone

Wachsende Staatsverschuldung und die Stabilität der Eurozone

Schon seit den 1970er Jahren wächst die Staatsverschuldung in den entwickelten europäischen Volkswirtschaften. Die Ein­führung des Euro half, die Zinsen für Staats­anleihen zu senken und die Staatsverschuldung auf einen nach­halti­gen Pfad zu bringen. Allerdings bewirkten die globale Finanz­krise und die Euro-Krise, dass in den meisten Ländern des Euroraums die Schul­denquote wieder deutlich stieg. Nun führte die aktuelle Pandemie dazu, dass die Ver­schuldung ein Rekordniveau erreicht hat. Das wirft Fragen nach der Schuldentrag­fähigkeit und der Stabilität des Euroraums auf. Jedoch ändert sich auch die Sicht­weise auf die Staatsverschuldung. Anders als bei der vorangegangenen Krise der Euro­zone lassen sich heute keine Akteure identifizieren, welche die übermäßige Verschuldung durch ihr Fehlverhalten herbeigeführt haben. Vielmehr dient die erhöhte Staats­verschuldung infolge der Corona-Pandemie dazu, deren enorme nega­tive wirtschaft­liche und soziale Auswirkungen zu mildern und eine schnellere Rückkehr zum Wirt­schafts­wachstum zu ermöglichen.

Für die Zeit nach Corona stellt sich die Frage, ob das rasche Wachstum der Staats­verschuldung eine Herausforderung für die sich erholenden Volkswirtschaften sein wird. Bisher hieß es, bei einer Schulden­quote von über 90% des BIP werde eine steigende Staatsverschuldung besonders negative Kon­sequenzen für das künftige Wirtschaftswachstum haben, da private Investitionen verdrängt und die öffentlichen Finanzen durch Schuldendienstkosten belastet wür­den. Viele Mit­glieder der Eurozone, darun­ter Griechenland, Italien, Frankreich, Spa­nien und Portugal, haben diesen Wert weit über­schritten. Da aber derzeit nur geringe Kosten für den Schuldendienst anfallen, sind auch die problematischen Folgen der Ver­schuldung für die öffentlichen Finan­zen momentan eher begrenzt. Sind die Schulden­dienstkosten niedrig, ist auch der Druck schwach, andere investi­tionsfördernde Staats­ausgaben zu kürzen.

Um das Risiko einer übermäßigen Staats­verschuldung einzuschätzen, reicht es nicht aus, nur den Schuldenstand im Verhält­nis zum BIP zu berechnen. Hauptüberlegung sollte sein, ob die Wirtschaft in der Lage sein wird, in Zukunft höhere Schulden zu bedienen, zum Beispiel dank der höheren Wachstumsraten. Wichtig ist, ob ihr Wirt­schaftsmodell flexibel genug ist, um sich den neuen Herausforderungen wie Digi­tali­sierung oder grüne Transformation anzu­passen. Die künftige Schuldentragfähigkeit hängt auch von der Bilanz des öffentlichen Sektors ab. Diese umfasst Vermögens­werte, etwa Anteile an staatlich kon­trollierten Unternehmen und Finanzanlagen, aber auch (vor allem langfristige) Verbindlichkei­ten. Dabei ist zu beachten, dass sich negative Folgen der Corona-Krise für die öffentlichen Finanzen erst später bemerkbar machen werden. In vielen Ländern werden sie sich etwa in einer ­schlechteren demographischen Entwicklung äußern, einschließlich eines star­ken Rückgangs der Geburtenrate. Das kann bewirken, dass die impliziten Schulden stei­gen, zum Beispiel Kosten für das Gesundheitswesen, die Pflege alter und kranker Menschen und das Rentensystem. Ungünstig in diesem Zusammenhang sind die Aus­sichten hoch verschuldeter Länder des Euroraums wie Italien, Por­tugal und Grie­chenland. Dort steigt der Altersabhängigkeitsquotient, also die Rela­tion der über 65-Jährigen zu den 20- bis 64-Jährigen, auf beunruhigende Weise.

Je höher die Staatsverschuldung, desto empfindlicher reagieren die öffentlichen Finanzen auf eine erhöhte Bedienung ihrer Kosten. Im Falle eines Abschwungs wäre die Finanzpolitik mit einem Dilemma zwischen der Stabilisierung des Konjunkturzyklus und der Schuldentragfähigkeit konfrontiert. Wenn schließlich der Staat nicht mehr in der Lage ist, einige oder alle seiner Schuld­verpflichtungen rechtzeitig zu erfüllen, läuft er Gefahr, den Zugang zu den Finanz­märkten zu verlieren. Zurzeit basiert die gesamte Schuldentragfähigkeit der über­schuldeten Eurozonenländer nur auf der expansiven Geldpolitik des Eurosystems.

EZB zur Rettung: Risiken und Alternativen

Mit der Ankündigung des Kauf­programms PEPP in Höhe von 1850 Milliarden Euro hat sich die EZB implizit verpflichtet, die Zinsen der Staatsanleihen niedrig zu halten. Bisher war die Strategie der EZB erfolgreich, denn die Mitgliedstaaten können ihre Schul­den derzeit auf einem Rekordtief finanzieren. Selbst die jüngste politische Krise in Italien hat nicht zu einem erhöhten Aufschlag auf italienische Staatsanleihen geführt. Die ent­scheidende Frage lautet, wie lange die EZB den Schul­denmarkt der Eurozone noch stabili­sieren kann. Der EZB-Rat hat angekün­digt, dass der Ankauf der Staatsanleihen bis mindestens März 2022 dauern werde, wenn die Covid-19-Krisenphase vorbei ist und die fälligen Kapitalzahlungen aus den Staats­anleihen bis Ende 2023 reinvestiert werden. Es ist jedoch schwer vorstellbar, dass die Asset-Käufe in der Endphase der Präsidentschaftswahlen in Frankreich im Jahr 2022 gestoppt werden. Außerdem wer­den die wirtschaftlichen Folgen der Pan­de­mie wie höhere Verschuldung und Arbeits­losig­keit eine viel längere Unterstützung durch die Geld- und die Fiskalpolitik erfordern.

Bei der Frage, ob die EZB den Schuldenmarkt der Eurozone länger stützen kann, ist die Inflation der Schlüsselfaktor. Solange die Inflation deutlich unter dem Ziel der EZB bleibt (unter, aber nahe 2%), kann diese ihre akkommodierende Geldpolitik recht­fertigen. Andernfalls müsste sie zwischen dem geldpolitischen Ziel und der Stabilität der Währungsunion wählen. Derzeit befin­det sich die Inflation in der Eurozone auf einem niedrigen Niveau. Zwar sind die Fünf-Jahres-Inflationsswaps, ein Indikator für die Inflationserwartungen, in den letz­ten Monaten stetig gestiegen. Ob die Infla­tion aber wirklich signifikant wächst und nahe bis an das EZB-Ziel heranreichen wird, ist unter Ökonomen umstritten.

Eine andere Art Herausforderung ist die Situation auf dem US-Markt. Die jüng­sten Pläne der US-Regie­rung für massive Aus­gaben ließen die Zins­sätze amerikanischer Anleihen in die Höhe schnellen. In der Folge stiegen auch die Zinsen der euro­päischen Anleihen. Das wird die EZB zwin­gen, zügi­ger zu kaufen, und die Käufe viel­leicht vom Kapitalschlüssel der EZB lösen, den sie mit dem PEPP zwar offi­ziell auf­gegeben, aber bisher einzuhalten ver­sucht hat (siehe Grafik 2).

Geldpolitik und Fiskalpolitik als Kern der Stabilisierungsstrategie

Der Euroraum wird über längere Zeit mit einer hohen Verschuldung seiner Mitgliedstaaten umgehen müssen. Die derzeit pro­gnostizierten Werte werden wahrscheinlich in vielen EU-19-Ländern weiter steigen, da die Pandemie andauert und die Impfun­gen langsamer als erwartet voranschreiten. Nicht nur höhere Ausgaben und geringere Ein­nahmen werden die öffent­lichen Finan­zen stärker belasten. Zum Anstieg der Schulden kann auch beitragen, dass öffent­liche Unterstützung unter ande­rem für den Bankensektor notwendig wird. Dieser dürf­te wegen Problemen in der Real­wirtschaft stark von der Pandemie in Mit­leidenschaft gezogen werden. Das Ausmaß solcher Schwierigkeiten wird der Stresstest zeigen, den die Europäische Bankenaufsichts­behörde (EBA) koordiniert. Die Ergeb­nisse des Tests werden für Juli 2021 erwartet.

Gegenwärtig gibt es keine effektive Alter­native zur Schuldenstabilisierung durch Geldpolitik. Diese erlaubt es den Mitgliedstaaten, sich auf die Bekämpfung der Pan­demie zu konzentrieren. Unter den aktu­ellen Bedingungen ist es entscheidend, die aktive Fiskalpolitik mindestens bis 2023 fortzusetzen, um die Erholung nach der Pan­demie zu unterstützen. Wichtig ist auch, dass Deutschland so lange wie mög­lich eine aktive Fiskalpolitik betreibt. Eine schnelle Rückkehr der größten Volkswirtschaft der Eurozone zu normalen Wachs­tumsraten könnte anderen Mitgliedstaaten helfen.

Außerdem ist es unerlässlich, die Geld­politik durch eine verantwortungsvolle Wirtschaftspolitik so weit wie möglich von ihren ständigen Interventionen auf dem Schuldenmarkt zu entlasten. Es ist wichtig, die öffentlichen Mittel zur Bekämpfung der Pandemiefolgen effektiv einzusetzen, um die Erwerbs­beteiligung auf­recht­zuerhalten und durch produktive In­vestitionen eine breitere Basis für Wirtschaftswachstum zu schaffen. Vor allem sollte in Humanressour­cen in­vestiert werden, besonders in digitale Bildung. Nur ein schnelleres Wirtschaftswachstum bietet die Chance zur Stabilisierung und möglicherweise zum Schulden­abbau. Ausgabeneffizienz ist gerade im Fall des Wiederaufbaufonds von Bedeutung. Es sind die Nettozahler, die sie bewerten. Ge­lingt es den von der Pan­demie am stärksten betrof­fenen Ländern nicht, die EU-Mittel effektiv für einen wachs­tumsfördernden Impuls und Strukturreformen zu verwenden, werden sie nach der Pandemie mit den­selben Problemen konfrontiert sein, aller­dings mit viel höherer Staatsverschuldung. Das Augenmerk wird sich besonders darauf richten, wie Italien den Wiederaufbaufonds nutzt. Die neue Regie­rung unter dem ehe­maligen EZB-Chef Mario Draghi bietet gute Chancen, dass diese Mittel effektiv verplant und verwendet werden. Andererseits geben Italiens mittelfristige politische Aus­sichten Anlass zur Sorge, zumal bei den nächsten Wahlen eine rechtspopulistische Koali­tion zu erwarten ist. All dies dürfte sich negativ auf die fiskalische Stabilität des Landes aus­wirken. Außerdem dürfte es die Bereitschaft anderer Länder des Euroraums dämp­fen, sich auf eine weitere fiskalische Inte­gration einzulassen.

Im Hinblick auf das Schuldenmanagement sollten die Regierungen der am höch­sten verschuldeten Länder des Euroraums das derzeitige Niedrigzinsumfeld optimal nutzen, um Schulden mit möglichst langen Laufzeiten zu begeben. Das würde helfen, die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen gegenüber kurzfristigen Schwankungen an den Finanzmärkten zu sichern.

Perspektiven: Fundamente der Eurozone unter Druck

Die Stabilisierung der Staatsverschuldung wird in den kommenden Jahren eines der drängendsten Themen auf der Agenda des Euroraums sein. Sie wird zwei wichtige De­bat­ten über die Grundlagen der Währungs­union beeinflussen: die Ausgestaltung des aktuellen fiskalpolitischen Rahmens und die Überprüfung der geldpolitischen Stra­tegie der EZB.

Steigende Schuldenstände stellen die bestehenden fiskalischen Regeln in Frage. In vielen Fällen werden die Staatsschulden weit höher sein als der Maastricht-Referenz­wert von 60% des BIP. Daher steht in Zwei­fel, ob dieser Rahmen über­haupt einzuhalten ist. Beispiele sind die 2011 beschlossene Regel, die eine jähr­liche Senkung der Schul­denquote um ein Zwanzigstel der Differenz zwischen der tatsäch­lichen Schuldenquote und dem Schwellenwert von 60% verlangt, oder die Begrenzung des Haushaltsdefizits auf 3%. Obwohl es zweifellos nötig ist, die fiskalischen Regeln in der Eurozone reali­stischer zu gestalten, scheint es keine gute Idee zu sein, diese Diskussion jetzt zu begin­nen. Aufgrund der ungünstigen politischen Lage (in Deutschland finden 2021, in Frank­reich 2022 Wahlen statt) und sehr unterschiedlichen Positionen würde sie kaum zu einer kon­struktiven Lösung führen.

Am besten wäre es, die derzeit gültige allgemeine Ausweichklausel des Stabilitäts- und Wachstumspakts mindestens bis Ende 2022 zu verlängern. Allerdings wird sich auch Deutschland früher oder später einer Dis­kussion über die Reform der Fiskalregeln stellen müssen. Zusätzlich zur seit lan­gem vorgeschlagenen Vereinfachung werden sie weniger auf spezifischen Bench­marks be­ruhen und mehr auf die Situation bestimmter Volkswirtschaften, ihren Konjunktur­zyklus oder ihre systemische Bedeu­tung für die Stabilität des Euroraums zu­geschnitten sein müssen. Diese »Individualisierung« der fiskalischen Regeln birgt jedoch die Gefahr, dass sie weiter politisiert werden. Die hohe Verschuldung und die Not­wendigkeit, das Eurosystem von der Auf­gabe zu ihrer Stabi­lisierung zu entlasten, werden eine partielle Post-Corona-Schulden-Vergemeinschaftung nötig machen. Die Eurozone in ihrer heu­tigen Gestalt als fiskalisch dezentralisierte Währungsunion ist anfällig für Schuldenkrisen in ihren am höchsten verschuldeten Mitgliedsländern. Solche Krisen können schnell einen Dominoeffekt in der gesamten Eurozone auslösen. Vor einer gemeinsamen Emission müssen die Pläne für die Zeit nach Corona indes mit einer Diskussion darüber einhergehen, wie nachhaltig die Wirtschaftsmodelle der süd­lichen Euro­länder sind und welche Bedin­gungen für Reformen gelten sollen.

Steigende Staatsverschuldung wird auch die aktuelle Debatte über die geld­politische Strategie der EZB in hohem Maße bestimmen. Die Hauptelemente dieser Strategie – etwa die Defini­tion des Inflationsziels, die Art und Weise, wie Inflation gemessen wird, und der geldpolitische Horizont – werden ebenfalls großen Einfluss auf die Fähigkeit des Eurosystems zur Schuldenstabilisierung haben. Vorteilhaft wäre, wenn die Geld­politik mehr Flexibilität bei der Unterstützung der Wirtschafts­politik erhielte, so wie es heute weltweit üblich ist. Geldpolitik allein aber wird den Euroraum nicht dauer­haft stabilisieren können, solange die ekla­tantesten strukturellen Defizite in den größ­ten Ländern des Euroraums fortbestehen. Kurzfristig steht die EZB vor der Herausforderung, die Zinssätze für die Staatsschulden der Eurozonen-Mitglieder zu stabilisieren. Nach Ankündigung des Fiskal­plans nämlich wurden diese Zinssätze wegen steigender Renditen für US-Anleihen stark erhöht. Längerfristig wird die EZB eine noch schwie­rigere Aufgabe meistern müssen. Es geht darum, in die Schuldenstabilisierung ein­zugreifen und gleichzeitig eine Dominanz der nationalen Fiskalpolitik gegenüber der supranationalen Geldpolitik zu vermeiden.