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EZB, Klimawandel und Finanzstabilität

Wohin steuert das geldpolitische Engagement?

SWP-Studie 2021/S 20, 23.11.2021, 32 Seiten

doi:10.18449/2021S20

Forschungsgebiete
  • Der Klimawandel birgt zahlreiche Risiken für die Stabilität des Finanz­systems und für die Übertragung der Geldpolitik.

  • Für die Europäische Zentralbank existieren ausreichende wirtschaftliche und rechtliche Gründe, um Klimarisiken und den Übergang zur Klima­neutralität stärker in die Geldpolitik zu integrieren.

  • Die geldpolitischen Instrumente von Zentralbanken wurden nicht zur Bekämpfung des Klimawandels konzipiert, können aber so kalibriert werden, dass sie eine Umstellung der Wirtschaft auf Klimaneutralität fördern.

  • Das mächtigste geldpolitische Instrument, die Ankäufe von Vermögenswerten, breiter einzusetzen, kann problematisch sein, da es schwierig ist, ein spezifisches Klimaziel in einen begrenzten geldpolitischen Rahmen einzupassen.

  • Das klimapolitische Engagement könnte die Unabhängigkeit der EZB beeinträchtigen. Gleichzeitig kann es sich auch positiv auf ihre Position im globalen Finanzsystem und auf die internationale Rolle des Euro auswirken, unter anderem durch die Aktivitäten der EZB und der nationalen Zentralbanken des Eurosystems im Network for Greening the Financial System.

  • Geldpolitisches Engagement kann in der Klimapolitik allenfalls unterstützend wirken; wichtig sind hier vor allem das Handeln der Staaten, die Bewusstseinsbildung in der Bevölkerung sowie neue Konsum- und Produk­tionsstandards.

Problemstellung und Empfehlungen

Der Klimawandel wirkt sich zunehmend auf die Wirt­schaft aus und erzeugt zahlreiche Risiken, die die Finanz­stabilität bedrohen können. Extreme Wetter­ereignisse können Vermögenswerte direkt beeinflussen. Infolge des Klimawandels werden sich Geschäfts­modelle, die auf fossilen Brennstoffen basieren, als nicht nachhaltig erweisen, weil sich Verbraucher­präferenzen ändern und Kosten oder Haftungsrisiken für Umweltschäden steigen.

Erst in den letzten Jahren sind die Auswirkungen des Klimawandels in das Interesse der Zentralbanken geraten; dies gilt auch für die Europäische Zentralbank (EZB). Zum einen liegt das daran, dass der Zeit­horizont der Geldpolitik viel kürzer ist als derjenige des Klimawandels. Zum anderen haben sich die EZB und die übrigen Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise und der Eurokrise auf die Stabilisierung des Finanzsystems konzentriert. Als die Eurozone am Rande des Zusammenbruchs stand, war es schwierig, eine längerfristige Perspektive einzunehmen, die allerdings notwendig ist, um den Auswirkungen des Klimawandels zu begegnen.

Ein Wendepunkt in der Debatte über die Rolle der Zentralbanken bei der Bekämpfung des Klimawandels war die Rede von Mark Carney, dem damaligen Präsi­denten der Bank of England (BoE), 2015 in London. Er wies auf die spezifischen Risiken des Klimawandels für die Geldpolitik hin und forderte die Zentralbanken auf, sich verbindlich zu verpflichten, die mit dem Klima­wandel verbundenen Risiken zu bekämpfen. Im Jahr 2017 haben Zentralbanken und Aufsichtsbehörden eine entsprechende Kooperationsplattform ein­ge­richtet, das Network for Greening the Financial System (NGFS). Durch die Ernennung von Christine Lagarde 2019 zur EZB-Präsidentin wurde das geldpolitische Engagement gegen den Klimawandel endgültig in den Fokus der Aufmerksamkeit gerückt. Wie die EZB mit Klimarisiken umgehen sollte, ist ein wesentliches Thema in ihrer im Juli 2021 veröffentlichten neuen geldpolitischen Strategie.

Die Instrumente der EZB oder jeder anderen Zentral­bank wurden nicht dafür konzipiert, klimawandel­bedingten Risiken entgegenzuwirken. Die EZB und andere Zentralbanken verfügen bislang weder über die Expertise noch die Daten oder Instrumente, um Klimarisiken zu analysieren. In den letzten Jahren hat ein Aufholprozess begonnen, im Rahmen dessen sich die Zentralbanken intensiv darauf vorbereiten, die Aus­wirkungen des Klimawandels stärker in die Geld­politik zu integrieren und Klimaziele aktiv zu unter­stützen. Jedoch wird das nun größere Engagement der EZB in klimapolitischen Fragen von zahlreichen Unsicherheiten begleitet – hinsichtlich der Vereinbarkeit dieser Maßnahmen mit ihrem Mandat, der Wirk­samkeit ihrer geldpolitischen Instrumente, ihrer Unabhängigkeit.

In diesem Zusammenhang wird die Hauptlinie der vorliegenden Studie durch die folgenden Forschungsfragen vorgegeben: Zunächst ist es wichtig zu bestim­men, welche Risiken der Klimawandel für die Finanz­stabilität mit sich bringt. Zweitens: Wie lässt sich das Engagement der EZB und des Eurosystems in diesem Bereich einordnen, verglichen mit dem anderer Zentral­banken? Drittens ist zu prüfen, ob es unter das Mandat des Euro­systems fällt, die durch den Klimawandel bedingten Risiken für die Finanzstabilität zu bewälti­gen. Viertens gilt es zu untersuchen, welche geldpoli­tischen Instru­mente dabei wirksam und nützlich sein könnten. Und schließlich fünftens: Welche positiven und negativen Auswirkungen könnte das geldpolitische Engagement der EZB zur Bewältigung von Risi­ken des Klimawandels haben, und zwar auf die EZB selbst, die Ausführung ihres Mandats, ihre Unabhängigkeit und die inter­nationale Rolle des Euro?

Die Studie kommt zu diesen Schlussfolgerungen:

  • Es gibt ausreichende wirtschaftliche und rechtliche Gründe für das Engagement der EZB, wenn es dar­um geht, Risiken des Klimawandels zu mindern und die Transformation der Wirtschaft hin zu Klima­neutra­lität zu fördern. Dies bedeutet keine Neuausrichtung der Geldpolitik, sondern ist eine Ergänzung der Ziele der EZB, weil sich die Bedin­gun­gen, unter denen die Weltwirtschaft funktioniert, verändern.

  • Dieses Engagement darf jedoch nicht dazu führen, dass die Unabhängigkeit der EZB eingeschränkt wird und die Institution eine weitere Politisierung erfährt. Die Auslegung ihres Mandats darf nicht zum Gegenstand politischer Auseinandersetzungen werden, und die EZB sollte über genügend Auto­nomie verfügen, um ihr Mandat auf der Grundlage einer qualitativ hochwertigen Analyse der Klima­risiken für den Finanzsektor zu definieren.

  • Die EZB sollte ihre Bilanz klimafreundlicher gestal­ten, das Prinzip der Marktneutralität breiter aus­legen und Forschung, Datenbanken sowie verbale und institutionelle Unterstützung für eine klimaneutrale Transformation entwickeln. Das stärkste Instrument der Geldpolitik zur Förderung des Klima­schutzes, nämlich die Ankäufe von Vermögens­werten (QE), einzubeziehen, wird dadurch erschwert, dass es nicht möglich ist, das genaue Ziel oder die Dauer so einer Intervention zu bestimmen. Solche unbegrenzten Interventionen können poten­ziell dem Ziel der Preisstabilität zuwiderlaufen.

  • Auf der anderen Seite ist die Wirksamkeit geldpoli­ti­scher Maßnahmen in Bezug auf den Klimawandel begrenzt. Die EZB muss daher deutlich machen, dass der Erfolg von Klimaschutzmaßnahmen in ers­ter Linie vom politischen Engagement der größ­ten Wirt­schaften abhängt, insbesondere was die Bepreisung von Kohlendioxid (CO2) angeht. Die Maß­nahmen der Zentralbanken sind zwar notwendig, können aber nur unterstützend wirken.

  • Ferner ist zu bedenken, dass die Effektivität der Zent­ralbanken eine gute europäische und internatio­nale regulatorische Kooperation voraussetzt, vor allem indem Asset-Klassifizierungen geschaffen und zuverlässige Marktinformationen zu Klima­risiken veröffentlicht werden.

  • Darüber hinaus ist wichtig, dass die EZB und die ein­zelnen Zentralbanken des Eurosystems, dar­unter auch die Deutsche Bundesbank, weiterhin in hohem Maße an der internationalen Zusammen­arbeit betei­ligt sind, zumal im Rahmen des NGFS. Die EZB und die anderen Zentralbanken können die Widerstands­fähigkeit des Finanzsystems gegen­über den Risiken des Klimawandels erhöhen, indem sie die Marktteil­nehmer auf Letztere aufmerksam machen und ihnen mehr Informationen darüber zur Verfügung stellen.

  • Die nationalen Zentralbanken des Eurosystems sind keine Institutionen, die den Mitgliedstaaten in bestimmten Bereichen aus einer unangenehmen Lage heraushelfen sollten. Dies gilt auch für den Kampf gegen den Klimawandel. Diesbezüglich sind die Europäische Union (EU) und die Mitgliedstaaten bereits konkrete Verpflichtungen eingegangen, die sie einhalten müssen. Wenn die gesetzten Ziele nicht erreicht werden, dann wird selbst das größte Engagement der Zentralbanken die Situation nicht wesentlich ändern.

  • Aktivitäten der EZB und einzelner Zentralbanken des Eurosystems in der internationalen Zusammenarbeit können auch dazu beitragen, der EZB im inter­na­tio­nalen Finanzsystem mehr Gewicht zu ver­lei­hen. Dies wiederum kann helfen, andere Ziele zu erfül­len, etwa die internationale Rolle des Euro aufzuwerten.

Der Klimawandel als Risiko für die Finanzstabilität

Die Forschung zum Klimawandel zeigt alarmierende Anzeichen einer steigenden globalen Erwärmung auf.1 Hält dieser Prozess an, werden Häufigkeit und Intensität extremer Wetterereignisse zunehmen. Damit einhergehende Herausforderungen wie der ein­ge­schränkte Zugang zu Wasser, der Anstieg des Meeres­spiegels und das Aussterben von Meeresökosystemen werden sich ebenfalls verschärfen. All dies wirkt sich zunehmend negativ auf die Realwirtschaft aus. Die physischen Verluste und die Notwendigkeit der Um­gestaltung werden ganze Wirtschaftszweige verändern,2 was wiederum einen enormen Einfluss auf die Stabilität des Finanzsektors haben wird. In diesem Zusammenhang wird Finanzstabilität als ein Zustand verstanden, in dem das Finanzsystem in der Lage ist, finanzielle Schocks und Ungleichgewichte auszuhalten und gleichzeitig die Fähigkeit zu einer effizienten Kapitalallokation zu bewahren.3

Typologie der Risiken

Der Klimawandel bringt verschiedene Risiken für den Finanzsektor mit sich, die sich in vier Gruppen ein­teilen lassen: physische, Transformations‑, Kompen­sations‑ und operationelle Risiken.

Physische Risiken beziehen sich auf die direkten Auswirkungen des Klimawandels, hauptsächlich extremer Wetterereignisse, auf eine bestimmte Art von Vermögenswerten. So können Wirbelstürme, Überschwemmungen, Starkregen oder Schneefall zu spezifischen Schäden an Immobilien (Gebäuden, Produktionsanlagen) oder an physischer Infrastruktur führen. Diese Art von Schäden wirkt sich unmittelbar auf die Wirtschaft aus und verursacht finanzielle Verluste, die die Eigentümer dieser Vermögenswerte oder die Versicherer direkt betreffen. Treten extreme Wetterereignisse regelmäßig auf, erhöhen solche Schä­den die Kosten für Investoren. Schließlich können diese Risiken eine Wertminderung bestimmter Grup­pen von Vermögenswerten herbeiführen, etwa von Immobilien an Standorten, die besonders von der­arti­gen Wetterereignissen getroffen werden. Das wieder­um kann massive soziale Auswirkungen zur Folge haben, beispielsweise wenn die Investitionen aus Pensionsfonds stammen. Geografische Abweichungen bei klimatischen Ereignissen können in einer Reallo­kation von Kapital aus Regionen mit höherem Risiko resultieren. Die Kosten extremer Wetterereignisse sind bereits heute gravierend: Im Jahr 2020 verursach­ten Naturkatastrophen weltweit Schäden in Höhe von mehr als 170 Milliarden US-Dollar, was einen wachsen­den Trend widerspiegelt (siehe Grafik 1, Seite 8).

Die zweite Gruppe von Risiken, die neben den phy­si­schen zu den beiden bedeutendsten gezählt wird, sind die Transformationsrisiken. Sie betreffen den Prozess der Umstellung von Geschäftsmodellen mit hohem CO2-Ausstoß auf Klimaneutralität. In der Regel ist so eine Umstellung mit erheblichen Kosten ver­bunden, die sich auf den Wert des jeweiligen Unter­nehmens auswirken. Schätzungen zufolge bestehen rund 30 Prozent der Bankportfolios aus Unternehmen mit hohen CO2-Emissionen (im Verhältnis zu ihren

Grafik 1

Quelle: Emergency Events Database (EM-DAT), Brüssel: Centre for Research on the Epidemiology of Disasters (CRED) /
Université catholique de Louvain (UCLouvain), <https://www.emdat.be> (Zugriff am 6.9.2021).

Einnahmen), wodurch der Finanzsektor unmittelbar den Risiken des Übergangs ausgesetzt ist.4

Die Kosten für eine klimaneutrale Ausrichtung der Wirtschaft werden beträchtlich sein: Sie könnten bei bis zu 3,5 Billionen Dollar pro Jahr liegen.5 Diese Summe könnte als Folge der politischen Entscheidung, bei der Transition der Wirtschaft hin zur Klimaneutralität aufs Tempo zu drücken, anfallen, weil dadurch möglicherweise der Wert bestimmter Vermögenswerte drastisch sin­kt. Verzögert sich der Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft, könnten schnelle, unstruk­tu­rierte Veränderungen notwendig werden, die die Kos­ten noch mehr steigen ließen. Außerdem kann das vorherrschende »grüne« Narrativ zu Spekulations­blasen bei einigen Vermögenswerten führen, deren Risiken wegen fehlender regulatorischer Grund­lagen nicht genau definiert sind.6

Physische und Transformationsrisiken werden in der Literatur am häufigsten genannt und haben poten­ziell die größten Auswirkungen auf die Stabili­tät des Finanzsektors.7 Daher stehen sie auch im Fokus der Zentralbanken. Zudem sind sie miteinander verknüpft: Die Reduzierung von Transformationsrisiken, zum Beispiel durch intensive Bemühungen hinsichtlich des Übergangs zu einer CO2-armen Wirt­schaft, kann dazu beitragen, physische Risiken in der Zukunft zu verringern.8

Die dritte Gruppe von Klimawandelrisiken für den Finanzsektor sind Kompensationsrisiken (liability risks). Aufgrund der durch den Klimawandel ver­ursach­ten Schäden können Dritte Entschädigungsansprüche gegenüber Unternehmen geltend machen, deren Geschäftsmodelle sich nachweislich negativ auf das Klima ausgewirkt haben. Dies kann den Betrieb eines Unternehmens erheblich teurer machen, zum Bei­spiel durch höhere Kosten für Versicherung oder bei der Kapitalbeschaffung. Die mit dem Klimawandel verbundenen Kosten werden sich besonders für Unter­nehmen der Versicherungsbranche bemerkbar machen. Die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungs­wesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) hält es daher in ihrer Stellungnahme vom April 2021 für unerlässlich, klimabedingte Risiken bei der Berech­nung der Risikoexponierung der Versicherer zu be­rück­sichtigen.9

Für den Bankensektor unterscheidet man weitere Arten von Risiken. Eines davon ist das Kreditrisiko, das entsteht, wenn sich die finanzielle Lage eines Schuldners bedingt durch den Klimawandel poten­ziell verschlechtert. Ein anderes ist das Marktrisiko, das sich auf mögliche Änderungen in der Bewertung der Vermögenswerte bezieht, die eine Bank hält.10 In diesem Zusammenhang wird der Begriff »Klima-Minsky-Moment« verwendet, um die Möglichkeit eines plötzlichen, drastischen Rückgangs bei der Be­wertung bestimmter Vermögenswerte zu beschreiben.11 Operationelle Risiken sind die vierte Gruppe von Risiken, die direkt mit den Auswirkungen des Klimawandels zusammenhängen. Sie treten auf, wenn durch extreme Wetterphänomene wie Über­schwemmungen die Funktionsfähigkeit der finanziellen Infrastruktur gefährdet ist, beispielsweise die Nutzung von IT-Servern.

Betrachtet man die Motivation von Zentralbanken, ihre Aktivitäten »grün« zu gestalten, oftmals um nach­haltige Investitionen zu fördern, so weist dies auf eine weitere Art von Risiko hin, das Zentralbanken unmittelbar betrifft: Die verfügbare Forschung in diesem Bereich zeigt, dass die Angst vor Reputationsschäden, indem Klimarisiken unterschätzt werden, für Zentralbanken wichtiger ist, als sich vor Klima­risiken zu schützen.12 Dieses Reputationsverlust­risiko ergibt sich auch aus der Tatsache, dass der Klimawandel die Transmission der Geldpolitik direkt beeinflussen und die Instrumente der Zentralbanken weniger wirksam machen kann. Er kann sich auf eine Vielzahl von makroökonomischen Variablen aus­wirken, zum Beispiel auf Produktion, Konsum, Inves­ti­tionen, Produktivität, Löhne und Handel.13 Dies könnte sich im allgemeinen Inflationsniveau wider­spiegeln. Zudem kann der Klimawandel stagflationäre Effekte haben, etwa indem er gleichzeitig Preisdruck erzeugt und die wirtschaftliche Aktivität reduziert. Zum jetzigen Zeitpunkt scheint der Einfluss der klima­tischen Veränderungen auf die Geldpolitik (noch) relativ gering zu sein. Der wichtigste Transmissionskanal des Klimarisikos für die Zentralbanken ist die Stabilität der Finanzmärkte.

Um ein vollständiges Bild von den Auswirkungen des Klimawandels auf die Finanzstabilität zu erhal­ten, muss bedacht werden, dass er nicht nur Risiken für den Finanzsektor birgt, sondern seine Bekämpfung auch Gewinne generieren kann. Diese Chancen liegen in den Finanzierungsmöglichkeiten für Umwelt­ziele wie die Energiewende, eine CO2-effiziente Pro­duktion oder die Elektromobilität.14 Allerdings sind diese Chancen, die potenziell Gewinne aus neuen Investitionen einbringen, für den Finanzsektor weit weniger bedeutend und weniger sicher als die mög­lichen Verluste durch die negativen Folgen der Klimaveränderungen.

Marktversagen

Ein wesentlicher Grund für das Engagement von Staaten und Zentralbanken, so zu handeln, dass der Klimawandel gestoppt und seine Risiken reduziert werden, ist das Versagen des Marktes (market failure). Das Problem des Marktversagens in der Umweltpolitik ist in der wirtschaftspolitischen Theorie wohlbekannt.15 Erklärt wird es mit der Existenz sogenannter exter­ner Effekte: Die wirtschaftlichen Aktivitäten einiger Akteure wirken sich negativ auf das Wohlergehen anderer aus, indem sie zum Beispiel Umweltschäden verursachen. Diese Schäden sind jedoch nicht in den Herstellungskosten enthalten.

Wie bereits erwähnt, ist der Zugang zu Informatio­nen die Grundlage dafür, dass Märkte effizient funk­tionieren. Ein großes Problem sind Informations­defizite über die Funktionsweise des Marktes, insbe­son­dere beim Thema Auswirkungen des Klimawandels auf die Marktteilnehmer. Die Lücken resultieren in diesem Fall daraus, dass Informationen über den CO2-Fußabdruck des Produktionsprozesses und den Lebens­zyklus eines Produkts unzureichend und nach un­einheitlichen Kriterien offengelegt werden, da es auf diesem Gebiet keine systematische Regulierung von Informationsstandards gibt.16 Das Ausmaß und die geo­grafische Reichweite des Marktversagens im Bereich Klimawandel haben der Unfähigkeit norma­ler Markt­mechanismen, mit den Folgen des Klimawandels um­zugehen, die Bezeichnung eingebracht: »das größte Versagen der Märkte, das die Welt je gesehen hat«.17

Anerkennung der Notwendigkeit, sich zu engagieren

Die Bedrohung der Finanzstabilität durch den Klima­wandel und die Notwendigkeit, dass die Zentralbanken sich in dieser Frage engagieren, wurden lange Zeit her­untergespielt oder als marginal betrachtet. Erst in jüngster Zeit sind die Risiken des Klimawandels Teil der Mainstream-Debatte über Maßnahmen der Zentral­banken geworden. Grund für diese verspätete Ent­wicklung war vor allem der relativ kurze Zeithorizont der Geldpolitik, der bei etwa drei Jahren lag. Darüber hinaus war die Geldpolitik in erster Linie darauf aus­gerichtet, Ursachen und Folgen der seit 2008 an­dau­ern­den globalen Finanzkrise und der Krise im Euro­raum zu bekämpfen. Erst die relative Beruhigung der Lage im Euroraum nach dem Mitte 2014 erfolgten Start des Programms der quantitativen Lockerung (QE) der Europäischen Zentralbank (EZB) und nach dem Ende der letzten Phase der Krise in Griechenland im Jahr 2015 schuf einen günstigen Raum, um über die langfristigen klimabedingten Risiken für das Finanz­system zu diskutieren sowie über die Auswirkungen einer expansiven Geldpolitik auf grüne Aktivitäten.18

Eine Rede 2015 fungierte als Weckruf für die Zentralbanken, sich mit den Risiken des Klimawandels für den Finanzsektor zu befassen.

Den Wendepunkt in dieser Diskussion brachte 2015 eine Rede des damaligen Gouverneurs der Bank of England, Mark Carney, in der er die spezifischen Risiken des Klimawandels für die Geldpolitik dar­stellt.19 Er forderte die Zentralbanken auf, sich stärker an der Bewältigung dieser Risiken zu beteiligen. Carneys Rede hat die Debatte im Finanzsektor geprägt und wird als Schlüsselmoment angesehen, was die Einstel­lung des Finanzsektors zu den Gefahren des Klimawandels anbelangt. In der Folge standen finanzielle Risiken des Klimawandels auf der Tagesordnung mehrerer von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) organisierter Treffen von Zentralbankgouverneuren, beginnend 2016, als die Zentralbankgouverneure mit Nicholas Stern sprachen, einem der wichtigsten Klimaökonomen.20 Im Jahr 2016 gab der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) einen sehr einflussreichen Bericht heraus, der zu dem Schluss kam: Wenn zu spät akzeptiert werde, dass die Emissionsreduzierung notwendig ist, könnte eine viel drastischere Reduktion von Emissionen erforderlich werden, was die Kosten für den Übergang und auch das systemische Risiko für den Finanzsektor erhöhen würde.21 Im Januar 2020 legte die BIS einen viel be­ach­teten Bericht über Klimarisiken für den Finanzsektor vor.22 Diese werden der Leserschaft mithilfe der Metapher vom »Grünen Schwan« vor Augen ge­führt; sie steht für eine neue Art eines systemischen, durch den Klimawandel verursachten Risikos.23

Grundsätzlich herrscht inzwischen ein breiter Kon­sens unter den Ökonomen, dass der Klimawandel die Finanzstabilität bedroht und umfangreiche Interventionen der Finanzmarktinstitutionen unerlässlich sind, einschließlich der Zentralbanken. Diese Not­wen­digkeit wird in mehreren Volkswirtschaften an­erkannt, aber es gibt Unterschiede darin, wie und wie schnell die einzelnen Zentralbanken eingreifen.

Globale Zentralbanken gegen Klimarisiken: Ein Überblick

Zentralbanken wurden nicht für die Aufgabe kon­zipiert, den Klimawandel zu bekämpfen, und nicht alle geldpolitischen Instrumente können eine klima­neutrale Ausrichtung der Wirtschaft unterstützen. Es ist zum Beispiel schwer zu erkennen, wie die Min­dest­reserveanforderungen dies leisten könnten. Bis vor kurzem verfolgten die meisten Zentralbanken den Grundsatz, so wenig wie möglich in die Struktur der Vermögensmärkte einzugreifen (Marktneutralität). Infolgedessen führte die expansive Geldpolitik dazu, dass solche Unternehmen leichter eine Finanzierung erhielten, deren Geschäftsmodell auf hohen CO2-Emis­sionen basierte und die auf dem Vermögensmarkt überrepräsentiert waren.

Die Debatte über die Rolle der Zentralbanken bei der grünen Transformation24 hat eine Neubewertung der geldpolitischen Instrumente hinsichtlich ihrer Klimawirkung mit sich gebracht. Die geldpolitischen Instrumente können die grüne Transformation beför­dern, indem die Zentralbanken ihre Bilanzen klima­freundlicher gestalten, die Auswirkungen des Klima­wandels auf die Finanzstabilität eingehend unter­suchen (Stresstests, Forschung) oder sich für ein besse­res Management von Klimarisiken einsetzen (verbale Interventionen). Die Effektivität der Zentralbanken hängt auch von der internationalen regulatorischen Zusammenarbeit in diesem Bereich ab; entscheidend ist, dass eine Klassifizierung der Vermögenswerte er­stellt und zuverlässige Marktinformationen in Bezug auf Klimarisiken veröffentlicht werden.25

Internationale Zusammenarbeit der Zentralbanken

Die zunehmenden Auswirkungen des Klimawandels auf geldpolitische Aktivitäten und auf das Handeln der Bankenaufsicht sowie seine globale Natur haben die Notwendigkeit unterstrichen, die internationale Kooperation auf diesem Gebiet zu beschleunigen und zu institutionalisieren. Das wichtigste internationale Forum auf der Ebene der Zentralbanken, das sich mit der Einbindung des Finanzsektors in das Manage­ment von Klimarisiken beschäftigt, ist das Network for Green­ing the Financial System (NGFS). Gegründet wurde es auf dem Pariser »One Planet Summit« im Dezember 2017 von acht Zentralbanken und Auf­sichts­behörden auf Initiative der Banque de France. Im Jahr 2021 hatte das Netzwerk 83 Mitglieder: Zentralbanken und Aufsichtsbehörden.

Die EZB spielt eine Schlüsselrolle in der Arbeit des NGFS. Frank Elderson, Mitglied des EZB-Direktoriums, ist der Vorsitzende des Netzwerks. Außerdem leiten die EZB und die größte Zentralbank des Eurosystems, die Deutsche Bundesbank, zwei seiner fünf Arbeitsgruppen (siehe Tabelle 1, Seite 13), und die Banque de France führt sein Sekretariat. Diese starke Position des Eurosystems innerhalb des NGFS wurde auch durch den späten Eintritt der US-amerikanischen Federal Reserve (Fed) in dieses Forum ermöglicht, der erst im Dezember 2020 erfolgt ist.26 Zuvor hatte sich die Fed aus politischen Gründen dem NGFS nicht angeschlossen, was dessen Effektivität beeinträchtigte. Der Bei­tritt der größten Zentralbank der Welt zum NGFS macht es zu einer der bedeutendsten Plattformen für die Zusammenarbeit zwischen Zentralbanken.

Tabelle 1 Arbeitsbereiche des Network for Greening the Financial System (NGFS)

Arbeitsbereich

Vorsitz

Einrichtung des / der Vorsitzenden

Mikroprudenzielle Regulierung

Gek Choo Goh

Monetary Authority of Singapore

Makroprudenzielle Regulierung

Sarah Breeden

Bank of England (BoE)

»Scaling up Green Finance«

Sabine Mauderer

Deutsche Bundesbank

»Bridging the Data Gaps«

Patrick Amis /
Fabio Natalucci

Europäische Zentralbank (EZB) /
Internationaler Währungsfonds (IWF)

Forschung

Ma Jun

People’s Bank of China (PBoC)

Quelle: Network for Greening the Financial System, <https://www.ngfs.net> (Zugriff am 4.11.2021).

Überdies ist er ein weiteres Zeichen dafür, dass das Thema Klimarisiken auf der geldpolitischen Agenda an Relevanz gewinnt.

Die Hauptaufgabe des NGFS ist es, Meinungen und good practices zu klimabedingten Risiken für den Finanz­sektor sowie Möglichkeiten ihrer Bewältigung zu diskutieren. Das Netzwerk erstellt Publikationen, die sich an Finanzinstitutionen richten und die Problematik neuer, durch den Klimawandel verursachter Risikobereiche aufzeigen.27 Eine seiner einflussreichsten Veröffentlichungen ist ein Leitfaden für das nach­haltige Portfoliomanagement von Zentralbanken, der als Benchmark für andere Zentralbanken gilt.28 Er hat den Oberbegriff »Sustainable and Responsible Invest­ment« (SRI) eingeführt, der mehrere Ziele, Strategien und Anlagepraktiken für Zentralbanken umfasst.29 Dieser Begriff wurde zum Referenzpunkt für den ge­samten Sektor. Das NGFS informiert regelmäßig in Berichten darüber, welche Fortschritte die einzelnen Mitglieder bei der Umsetzung von SRI erzielen; diese Veröffentlichungen belegen, dass eine zunehmende Anzahl von Zentralbanken derartige Maßnahmen ergreift oder plant.

Der NGFS-Bericht 2019 enthält sechs unverbind­liche Empfehlungen, die dem Finanzsektor helfen sollen, die Ziele des Pariser Abkommens zu erreichen.30 Vier dieser Empfehlungen stehen in direktem Zusam­menhang mit den Aufgaben der Zentralbanken: die Integration von Klimarisiken in die Überwachung der Finanzstabilität und in das Management ihres Inves­titionsportfolios; das Schließen von Datenlücken; die Schaffung eines Problembewusstseins und von intellektueller wie technischer Kapazität; Wissensaustausch zum Klimarisikomanagement. Die anderen beiden Empfehlungen beziehen sich nicht direkt auf das Mandat der Zentralbanken: Es geht darum, einen Rahmen für die Offenlegung von Informationen zu entwickeln, sowie um die Taxonomie grüner Aktivitä­ten. Dies sind indes Schlüsselfragen für die Effektivität der Aktivitäten von Zentralbanken im Bereich Green Finance. Die Zentralbanken sind also in hohem Maße abhängig vom Engagement anderer Institutionen wie nationaler Regierungen, internationaler Institutionen oder demjenigen von Finanzsystem­regulierern.

Innerhalb der G20 findet ein wichtiger Prozess statt, um die Zusammenarbeit des Finanzsektors beim The­ma Klimawandel zu koordinieren. Im Rahmen dieses Prozesses werden auch die Aktivitäten der Zentralbanken dargestellt. Die Notwendigkeit, die klimapolitische Kooperation zu fördern, haben die Finanzminis­ter und die Präsidenten der Zentralbanken der größ­ten Volkswirtschaften der Welt anerkannt. Im Jahr 2015 beauftragten sie den Finanzstabilitätsrat (FSB), Empfeh­lungen zu erarbeiten, wie sich der Finanz­sektor auf klimabedingte Finanzrisiken vorbereiten kann. Das Ergebnis war die Gründung der Task Force on Climate-Related Financial Disclosures (TCFD) im Dezember 2015 durch den FSB.31 Das Hauptziel der TCFD ist es, dafür zu sorgen, dass ein System geschaffen wird, das die Offenlegung von Risiken des Klima­wan­dels für Finanzmarktteilnehmer regelt.32 Diese Trans­parenz ist wesentlich, um Investitionsentscheidungen zu treffen, die die Auswirkungen des Klima­wandels auf die Preisbildung von Vermögenswerten berücksichtigen, und daher ebenso für Zentralbanken von maßgeblicher Bedeutung.33

Darüber hinaus finden relevante Konsultationsprozesse zu den Auswirkungen des Klimawandels auf den Finanzsektor auch bei Treffen von Zentral­bankern statt, unter anderem beim Internationalen Währungs­fonds (IWF) und bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS).

Engagement einzelner Zentralbanken

Das Interesse der Zentralbanken an den Auswirkungen des Klimawandels auf die Finanzstabilität ist in den letzten drei bis vier Jahren stark gestiegen. Es spiegelt sich jedoch in sehr unterschiedlicher Weise in ihren Aktivitäten wider. Zu beobachten ist, dass die Zentral­banken, eher konservative Institutionen, sehr vorsich­tig handeln, wenn es darum geht, geldpolitische Inst­ru­mente anders als bisher üblich einzusetzen. Diese Vor­sicht rührt auch von den oben erwähnten un­vollende­ten globalen und regionalen Regulierungsprozessen für klimafreundliche Finanzierungen her. Gleichzeitig kommunizieren Zentralbanken recht intensiv mit den Märkten, um diese auf mögliche Ände­rungen der An­wendung geldpolitischer Inst­rumente vorzubereiten.

Zentralbanken bilden keine homogene Gruppe: Sie sind Institutionen, die sich in ihren Zielen und deren Umsetzung voneinander unterscheiden.34 In Tabelle 2 (Seite 15) werden die Aktivitäten ausgewählter Zentral­banken im Bereich Klimarisiken verglichen. In ihren Berich­ten zur Finanzstabilität haben sie die Risiken des Klimawandels relativ spät thematisiert, nämlich erst in den Jahren 2019­–2020. Das frühe Engagement der Bank of England (BoE) für die Bekämpfung des Klima­wandels bildet hier eine Ausnahme. Neben der schon angesprochenen Rede Mark Carneys im Jahr 2015 hat die BoE bereits 2016 detaillierte Analysen zu den Aus­wirkungen des Klimawandels auf die Zentral­banken vorgelegt.35 Im Finanzstabilitätsbericht ist eine um­fassendere Analyse der Klimarisiken erst 2019 erschienen.36 Die Führungsrolle der BoE beim Thema Klimawandel wurde im März 2021 bekräftigt, mit dem klaren Mandat, seine Konsequenzen in ihre Geld­politik zu integrieren.37

Innerhalb des Eurosystems engagieren sich die Banque de France und die Nederlandsche Bank am stärksten gegen Klimarisiken.

Auch innerhalb des Eurosystems unterscheiden sich die einzelnen Zentral­banken in ihrer Heran­gehensweise an den Klimawandel bzw. seine Folgen. Die französische und die niederländische Zent­ralbank engagieren sich bisher am stärksten.38 Be­merkenswert ist die Rolle der Banque de France, die bei der klima­neutralen Ausrichtung ihres Portfolios, das heißt der schrittweisen Abkehr vom Erwerb von Wertpapieren klimaschädlicher Unternehmen, mehr erreicht hat als

Tabelle 2 Vergleich der Aktivitäten ausgewählter Zentralbanken im Bereich Klimarisiken

Aktivitäten / Zentralbank

Federal Reserve (Fed)

Bank of Japan

Bank of England (BoE)

People’s Bank of China (PBoC)

Europäische Zentralbank (EZB)

Ranking in der Green Central Banking Score­card von Positive Money (2021)

13. Platz

9. Platz

4. Platz

1. Platz

5. Platz

Erste Erwähnung des Klimawandels als Risiko für die Finanz­stabilität in Finanz­stabilitäts­bericht

Financial Stability Report, November 2020

Financial System Report, Oktober 2020

Financial Stability Report, Juli 2019

China Financial Stability Report 2020

Financial Stability Review, Mai 2019

Green Stress Test des Bankensektors

Wird in Zukunft berücksichtigt

Geplant für 2022

Laufend im Jahr 2021

In Planung

Durchgeführt im Jahr 2021; Stresstest der Eurosystem-Bilanz geplant für 2022

Forschungsteam zu Risiken des Klimawandels?

Financial Stability Climate Committee (FSCC) seit März 2021

Gehört zu den Aufgaben des Financial Sys­tem and Bank Examination Department

Sarah Breeden; die Geschäfts­führerin leitet die Aktivitäten im Bereich Klima­risiken

Keine Angaben

Kompetenz­zentrum Klima­wandel seit Januar 2021

Internationale Zusammen­arbeit: Mitglied des NGFS

Beitritt Ende 2020

Beitritt 2019

Gründungs­mitglied

Gründungs­mitglied

Beitritt 2018a

a Drei Mitglieder des Eurosystems, die Deutsche Bundesbank, die Nederlandsche Bank und die Banque de France, waren unter
den acht Gründungsmitgliedern des NGFS.

Quellen:
Fed <https://www.federalreserve.gov/>, Bank of Japan <https://www.boj.or.jp/en/index.htm/>, BoE <https://www.bankofengland.co.uk/>,
PBoC <
http://www.pbc.gov.cn/en/3688006/index.html>, EZB <https://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.de.html>;
David Barmes/Zack Livingstone,
The Green Central Banking Scorecard. How Green Are G20 Central Banks and Financial Supervisors?
London: Positive Money, März 2021; Board of Governors of the Federal Reserve System,
Financial Stability Report, Washington, D. C.,
November 2020, S. 58f; Bank of Japan,
Financial System Report, Tokio, Oktober 2020 (Reports & Research Papers), S. 67f;
Financial Policy Committee of the Bank of England,
Financial Stability Report, London, Juli 2019, S. 53–58;
Financial Stability Analysis Group of the People’s Bank of China,
China Financial Stability Report 2020, Peking:
China Financial Publishing House, 2020, S. 128–133; EZB,
Financial Stability Review, Frankfurt a. M., Mai 2019, S. 100–114.

die anderen Zentralbanken des Eurosystems. Zu den Maßnahmen der Banque de France gehören grüne Stresstests, die Ver­öffentlichung einer Charta für nach­haltiges Invest­ment, ihre Schlüsselposition im NGFS sowie ihre Rolle als informeller Vorreiter des grünen Wandels innerhalb des Eurosystems.39 Erst im Juni 2021 hat sich der Präsident der Deutschen Bundes­bank deut­lich für die Unterstützung der Klimaziele durch das Eurosystem ausgesprochen.40 Nur drei Zentralbanken im Eurosystem haben bislang Stress­tests für Bank­aktiva gegen Risiken des Klimawandels durchgeführt. Keine dieser Zentralbanken hat kon­krete Schritte zum stär­keren greening ihrer Bilanzsummen unternommen.

Einen Versuch, die Aktivitäten der Zentralbanken der G20-Staaten im Bereich Klimarisiken zu vergleichen, stellt der 2021 erschienene Bericht von Positive Money dar, einer nicht profitorientierten Interessenvertretung.41 Ein besonderer Fall ist die People’s Bank of China (PBoC). Sie wird von Positive Money in dem Bericht als grünste Bank der G20 ausgezeichnet, weil sie mit anderen Aufsichtsinstitutionen in China zu­sam­menarbeitet und aktiv geldpolitische Instrumente zur Förderung grüner Ziele einsetzt.42 Die ersten klima­bezogenen Maßnahmen der PBoC gehen auf das Jahr 1995 zurück, als sie Umweltrisiken in ihre Kredit­ent­scheidungen einbezog.43 Chinas Zentralbank war auch die erste, die Richtlinien im Bereich Green Finance veröffentlichte.44 Die neuen Prioritäten der PBoC für die Jahre 2021–2025 nennen ebenfalls das Ziel, eine »grüne und kohlenstoffarme Entwicklung der Wirt­schaft zu fördern, die das Erreichen des Kohlenstoffpeaks vor 2030 und der Kohlenstoffneutralität vor 2060 aktiv unterstützt«.45 Einerseits wird die PBoC oft als eine der engagiertesten Zentralbanken der Welt an­gesehen, was klimafreundliche Ziele be­trifft. Anderer­seits widerspricht ihre erklärte klima­neutrale Aus­rich­­tung dem chinesischen Modell des Wirtschaftswachstums, das weitgehend auf CO2-intensiven Inves­titio­nen beruht und wenig Anzeichen dafür erkennen lässt, die Emissionen wirklich redu­zieren zu wollen.46

Die US-Notenbank hingegen hat erst 2020, nach dem Wahlsieg Joe Bidens und nachdem die Demokraten die Mehrheit im Kongress errungen hatten, damit begonnen, das Klimarisikomanagement in Ausübung ihres Mandats umzusetzen.47 Dieses Engagement mani­festiert sich vor allem in dem Eintritt der USA in das NGFS Ende 2020, in der Einrichtung eines speziel­len Teams innerhalb der Fed, das die Folgen des Klima­wan­dels untersuchen soll (Financial Stability Climate Com­mittee), und in dem informellen Druck der Fed auf die größten US-Banken, Informationen über die An­fälligkeit ihrer Vermögenswerte für Risiken des Klima­wandels bereitzustellen.48 Auch bei der Bewer­tung der Klimarisiken im Bankensektor liegt die Fed hinter der EZB und der Bank of England zurück; Mitte 2021 waren grüne Stresstests in Europa bereits im Gange, in den USA waren sie noch nicht gründlich geplant.

Finanzstabilität und Klima­wandel(folgen) als Teil des EZB-Mandats

Das Mandat der EZB im Bereich Finanzstabilität

Das vorrangige Ziel der EZB, das häufig Gegenstand öffentlicher Diskussionen ist, lautet: die Preisstabi­lität gewährleisten.49 Es wird nicht in den Verträgen, sondern vom EZB-Rat festgelegt, zuletzt im Juli 2021 dahingehend, dass mittelfristig eine Inflationsrate von 2 Prozent angestrebt wird.50 Nur wenn das Ziel der Preisstabilität erfüllt ist, kann die EZB »die allge­meine Wirtschaftspolitik in der Union« unterstützen, wie in Artikel 127 Absatz 1 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) genannt, und die in Artikel 3 des Vertrags über die Europäische Union (EUV) aufgezählten Ziele der EU, nämlich die Förderung des Friedens, ihrer Werte und des Wohl­stands ihrer Bürgerinnen und Bürger, verwirklichen helfen. Die allgemeine Wirtschaftspolitik der EU ist in Artikel 3 Absatz 3 EUV definiert als »nachhaltige Ent­wicklung Europas auf der Grundlage eines ausge­wogenen Wirtschaftswachstums und von Preisstabi­li­tät, eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft, die auf Vollbeschäftigung und sozia­len Fortschritt abzielt« sowie »soziale[r] und territo­riale[r] Zusammenhalt«.51 Das allgemeine Mandat der EZB ist also recht umfangreich, seine Umsetzung ob­liegt jedoch dem EZB-Rat.

Die Interpretation des Mandats der EZB hat sich in den letzten Jahren allmählich weiterentwickelt. Noch zu Beginn der Krise im Euroraum herrschte ein tra­ditio­nelles Verständnis von Geldpolitik vor und ein enges Verständnis des Mandats der EZB, das vor allem die Preisstabilität in den Blick nahm. Die globale Finanz­krise und die Krise im Euroraum haben diese Sicht­weise völlig verändert. Sie machten deutlich, dass die Gewährleistung von Finanzstabilität eine notwendige Voraussetzung für das Erreichen von Preisstabilität ist. Infolge der Finanzkrisen wurde die Finanzstabilität zu einer der Hauptaufgaben der EZB. Es wurde sogar argumentiert, die Finanzstabilität sei zum »über­grei­fenden wirtschaftlichen Ziel« der EU geworden.52 In vielen Phasen der Krise im Euroraum beruhte die Integrität des Währungsraums tatsächlich allein dar­auf, dass das Eurosystem am Schuldenmarkt inter­venierte oder Liquidität für den Bankensektor bereit­stellte.

Während der Krise der Eurozone wurden die Rolle der EZB und die Folgen ihrer Entscheidungen zuneh­mend politisiert. Um die akute Phase dieser Krise ein­zudämmen, musste die EZB politische Verhandlungen führen und Entscheidungen treffen, die an die Gren­zen ihrer rechtlichen und institutionellen Möglich­keiten stießen.53 Im Jahr 2010 kaufte sie im Rahmen des Programms für die Wertpapiermärkte (SMP) erst­mals am Sekundärmarkt Anleihen aus Ländern der Eurozone; 2012 erklärte Mario Draghi, damals EZB-Präsident, dass er »alles tun würde, was nötig ist«, um die Eurozone zusammenzuhalten. Ferner ist die EZB über die traditionellen, technokratischen Auf­gaben einer Zentralbank hinausgegangen, indem sie Mit­gliedern des Euroraums, die sich in einer finan­ziellen Notlage befinden, bestimmte wirtschaftspolitische Entscheidungen aufgezwungen hat.

Ein Beleg dafür, dass die EZB seit Beginn der Eurokrise die Finanzstabilität in den Mittelpunkt ihrer Tätigkeit stellt, war auch die Ausweitung ihres Auf­gaben­bereichs auf die Bankenaufsicht. Im Verlauf der Krise im Euroraum hat sich die EZB einen wichtigen Platz in der Architektur der Finanzaufsicht gesichert: Sie leistete analytische, administrative und logistische Unterstützung für den Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB). Außerdem kooperierte sie mit der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA) bei den EU-weiten Stresstests für den Bankensektor. Die Krise erforderte es jedoch, eine neue Finanzaufsichtsarchitektur in der EU zu entwickeln. Im November 2014 übernahm die EZB im Rahmen der Banken­union neue Kompetenzen in der Aufsicht über die größten Kreditinstitute des Euroraums, das heißt im Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM). Diese Aufgabe teilt sich die EZB mit den Aufsichtsinstitutio­nen der Mitgliedstaaten. Damit wurde im zweiten Jahrzehnt des Bestehens der gemeinsamen Währung die Kompetenz der EZB deutlich erweitert.

Zudem trat die EZB in der Krise im Euroraum wiederholt als politischer Akteur auf, indem sie ein­zelnen Regierungen von Euroländern unter Androhung eines Interventionsstopps bestimmte Maß­nahmen auferlegte. Die Frage, wo die Grenzen der Kompetenzen von Zentralbank und Staat liegen, ist auch entscheidend, wenn es darum geht, die mög­liche Beteiligung der EZB an Maßnahmen gegen die Folgen der Klimakrise zu analysieren.

Das Mandat der EZB und der Klimawandel

Als in den frühen 1990er Jahren die Grundlagen des EZB-Mandats festgeschrieben wurden, wurde das Thema Klimawandel noch nicht als relevant für die Geldpolitik erachtet und wird daher weder in den Verträgen noch in der Satzung des Eurosystems ex­plizit erwähnt. Einerseits ist es schwierig, die Kompe­tenz der EZB in diesem Bereich aus dem Ziel abzu­leiten, Preisstabilität zu gewährleisten, da es derzeit viele andere Faktoren gibt, die einen größeren Ein­fluss auf das Preisniveau haben. Andererseits ist das Mandat der EZB relativ flexibel gefasst; die Verträge geben einen gewissen Rahmen vor, innerhalb dessen die EZB ihre Entscheidungen treffen muss.54

Die rechtliche Grundlage dafür, die Folgen des Klimawandels in der Geldpolitik zu berücksichtigen, lässt sich aber aus dem allgemeinen Mandat der EZB herleiten. In der Regel basiert diese erweiternde Aus­legung auf dem sogenannten »sekundären« Mandat der EZB, das die Unterstützung der allgemeinen Wirt­schaftspolitik der EU umfasst.55 Wie oben darge­legt, ist die »nachhaltige Entwicklung«, wie sie in Artikel 3 Absatz 3 EUV definiert ist, ein wesentliches Ziel der EU-Wirtschaftspolitik. Bevor die Zentralbanken das Problem des Klimawandels erkannt haben, waren die EU-Institutionen Vorreiter auf diesem Gebiet. Die Europäische Investitionsbank (EIB) zum Beispiel war 2007 der erste Emittent grüner Anleihen. Dies hat erheblich zur Entwicklung des Marktes in Europa beigetragen, was zu einem europäischen Marktanteil von etwa 50 Prozent bei grünen Anleihen auf dem globalen Markt geführt hat.56

Der Klimawandel steht mittlerweile ganz oben auf der Agenda der EU. Ihr Ziel ist es, bis 2050 Klimaneut­ra­lität zu erreichen. Dies ist das zentrale Element des European Green Deal und steht im Einklang mit der Verpflichtung der EU zu globalen Klimaschutzmaßnahmen im Rahmen des Pariser Abkommens. Dieses Ziel erfährt eine breite öffentliche Unterstützung in der EU.57 Die Europäische Kommission plant, als Teil des Wiederaufbaufonds 225 Milliarden grüne Anlei­hen auszugeben, um die grüne Transformation zu finan­zieren.58 Angesichts der großen Bedeutung der Klima­politik unter den aktuellen wirtschaftspolitischen Zielen der EU bietet Artikel 3 EUV also eine solide Grundlage dafür, Klimaüberlegungen in die Geld­politik der EZB zu integrieren.

Die Geldpolitik fällt in den Anwendungsbereich von Artikel 11 AEUV, der auf das EU-Ziel einer nachhaltigen Entwicklung verweist.

Darüber hinaus weisen einige Wissenschaftler auf Artikel 11 AEUV als die wichtigste Rechtsgrundlage hin, die es der EZB nicht nur erlaube, sondern sie so­gar dazu zwinge, den Klimawandel bei der Aus­übung ihres Mandats zu berücksichtigen.59 Der Artikel be­sagt: »Die Erfordernisse des Umweltschutzes müssen bei der Festlegung und Durchführung der Unions­politiken und ‑maßnahmen insbesondere zur Förde­rung einer nachhaltigen Entwicklung einbezogen werden.« Die Geldpolitik fällt genau in den Anwendungsbereich dieses Artikels, da sie in den Verträgen als Politik der gesamten EU definiert ist.60 Der Ver­weis in Artikel 11 AEUV auf das EU-Ziel der nachhalti­gen Entwicklung wird als spezifische Verpflichtung für die EU-Institutionen ausgelegt, dafür zu sorgen, dass die verschiedenen Politiken und Tätigkeiten auf ein hohes Schutzniveau und die Verbesserung der Umweltqualität hinwirken. Artikel 11 AEUV bezieht daher den Umweltschutz nicht nur in das Mandat der EZB und des Eurosystems ein, sondern verlangt auch, dass er bei der Gestaltung und Durchführung der Geld­politik mitbedacht wird.61 Ebenfalls im Zusammen­hang mit diesem Artikel steht das Haftungsrisiko, das entstehen kann, wenn die EZB bei ihren Maßnahmen die Belange des Klimawandels nicht ausreichend beachtet.62

Eine zentrale Frage ist, wie die EZB-Führung die Bedrohung der Finanzstabilität durch den Klima­wandel bislang wahrgenommen hat bzw. wahrnimmt. Wie bereits erwähnt, bestand das Kernziel der EZB lange Zeit darin, die Integrität der Eurozone zu erhal­ten und die Wirtschaftspolitik durch eine expansive Geldpolitik zu unterstützen. Am Ende seines Man­dats, während dessen sich Mario Draghi vor allem mit der Krise in der Eurozone befassen musste, erkannte er die Herausforderungen des Klimawandels für die Finanzstabilität – und damit auch die Notwendigkeit, dass sich die EZB gemäß Artikel 127 AEUV und Artikel 3 EUV mit seinen Risiken auseinandersetzen sollte. Er betrachtete die EZB selbst auch als Vertragspartei des Pariser Abkommens.63 Draghi bestätigte, dass aus Sicht der Zentralbank »die zunehmende Häufigkeit und Schwere von Naturkatastrophen erheb­liche Risiken für die Finanzstabilität darstellen könn­ten«.64 Er sah jedoch nur eine begrenzte Rolle für die EZB beim Thema Klimapolitik, und diese hauptsächlich darin, die internationale Zusammenarbeit bei der makroprudenziellen (systemrelevanten) Aufsicht zu fördern.65 So gab Mario Draghi im Juli 2018 zu, dass die EZB die Auswirkungen des Programms zum An­kauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) auf den Klimawandel nicht berücksichtigt oder analysiert hatte.66

Auch in den Finanzstabilitätsberichten, die die EZB zweimal im Jahr veröffentlicht, fehlten die Risiken des Klimawandels lange Zeit. Erst der Bericht vom Mai 2019 deutet auf mögliche negative Auswirkungen des Klimawandels auf die Stabilität des Euroraums hin.67 Nichtregierungsorganisationen und Mitglieder des Europäischen Parlaments (EP) haben dieses geringe Engagement der EZB wiederholt kritisiert.68

Eine Änderung trat erst mit der Übernahme des Präsidentenamtes durch Christine Lagarde ein.69 Seit­her sind Fragen des Klimawandels zu einem der Haupt­themen in der Diskussion um die neue geld­poli­tische Strategie geworden. Die Ergebnisse der Überprüfung der EZB-Strategie wurden im Juli 2021 bekannt ge­macht.70 Der Maßnahmenplan zur Berück­sichtigung von Klimaschutzaspekten in der geldpolitischen Stra­tegie der EZB, inklusive eines detaillierten Fahrplans, ist zweifellos ein Erfolg für Christine Lagarde.71 Er kün­digt an, die analytischen Fähigkeiten auszubauen, das Thema Klimawandel in geldpolitische Operationen zu integrieren sowie eine Offen­legung und Bericht­erstattung zur ökologischen Nach­haltigkeit zu etab­lieren. Auch wenn die EZB kein so klares Mandat wie die Bank of England hat, was die Unterstützung von Klimazielen angeht, verfügt sie doch nun über ein Grundgerüst für eine klimafreundliche Geldpolitik. Der Maßnahmenplan mag als be­grenzt und vage angesehen werden, aber es ist anzu­nehmen, dass Auswirkungen des Klimawandels auf Aktivitäten der EZB (und umgekehrt) noch stärker in den Vordergrund rücken werden – zum Beispiel bei der nächs­ten Überprüfung der geldpolitischen Strategie, die 2025 stattfinden soll.

EZB-Maßnahmen gegen Klima­risiken und für eine emissions­arme Wirtschaft

Die Instrumente der EZB, die die grünen Ziele am effektivsten unterstützen könnten, sind Ankäufe von Vermögenswerten (asset purchases) und Sicherheiten­politik (collateral policy). Sie könnten konkret zu einer größeren Dekarbonisierung der EZB-Bilanz beitragen. Des Weiteren könnte die Kommunikation der EZB mit den Marktteilnehmern eine zentrale Rolle spielen für ein greening des Finanzsektors, näm­lich dann, wenn die EZB offen und regelmäßig über die Risiken des Klimawandels für den Finanzsektor infor­miert. Auch die Forschung zur Klimapolitik ist ein wichtiges Inst­ru­ment, unter anderem die Einführung neuer makro­ökonomischer Modelle für die Risikoanalyse, die Auf­füllung von Datenbanken sowie entsprechende Stress­tests. Schließlich darf keinesfalls versäumt wer­den, die Veränderungsdynamik zu beobachten, wenn diese Instrumente im Zusammenhang mit dem neuen Maß­nahmenplan der EZB zur Einbeziehung von Klima­schutzaspekten in die Geldpolitik eingesetzt werden.72

Greening der EZB-Bilanz

Ankäufe von Vermögenswerten

Der Kauf von Vermögenswerten wie Staats- und Unter­nehmensanleihen ist aufgrund seiner Auswirkungen auf den Markt zweifellos das stärkste geld­politische Instrument. Die EZB und das Eurosystem haben sowohl öffentliche als auch private Vermögens­werte erworben. Letztere sind für die Unterstützung von Klima­zielen wichtiger. Sowohl im Rahmen des Pro­gramms zum Ankauf von Wertpapieren des Unter­neh­mens­sektors (CSPP) als auch des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP) kaufte die EZB sogenannte grüne Anleihen, die defi­niert worden sind als »Schuldverschreibungen, deren Erlöse zur Finanzierung von Investitionsprojekten mit ökologischem Nutzen verwendet werden«.73 Gegenwärtig ist der Anteil grüner Anleihen am CSPP jedoch gering – er beläuft sich auf etwa 6 Prozent des Wertes der Bestände an grünen Anleihen.74 Ob­wohl die Emission dieser Vermögenswerte in den letzten Jahren stark zugenommen hat, machen sie immer noch einen sehr kleinen Teil der im Euro-Wäh­rungsgebiet ausgegebenen Vermögenswerte aus. Verfügbare Untersuchungen über die Struktur der CSPP-Käufe zeigen, dass vor wenigen Jahren 62 Pro­zent der CSPP-Anleihen an CO2-intensive Sektoren gebunden waren.75

Darüber hinaus ergibt sich der Kauf grüner Vermögenswerte nicht aus dem bewussten Ziel, einen Beitrag zum Klimaschutz zu leisten, sondern aus einem spezifischen Ansatz für den Erwerb von Ver­mö­genswerten, der auf dem sogenannten Prinzip der Marktneutralität beruht. Das bedeutet, die EZB darf bei ihren Ankäufen keine Gruppe von Emittenten diskriminieren; durch diesen Grundsatz soll eine Verzerrung bestimmter Marktsegmente vermieden werden. Unter diesem Gesichtspunkt kann die Ver­pflichtung der EZB, die klimafreundliche Wirtschaft durch den Kauf von Vermögenswerten zu unterstützen, als nicht effektiv genug bewertet werden. Grund dafür ist das geringe Volumen solcher Ankäufe, die keine messbare Wirkung im Kampf gegen den Klima­wandel entfalten können. Andererseits zeigen die Erfahrungen mit dem CSPP, dass Massenkäufe von Unternehmensaktiva indirekt auch den Markt für grüne Unternehmensanleihen beeinflusst haben und deren Spreads stetig gesunken sind, was Investitionen in klimafreundliche Projekte begünstigt hat.

Beurteilt man den Ankauf von Vermögenswerten als Instrument des greening der EZB, ist zu berücksichtigen, dass diese Operationen stets zeitlich begrenzt sind. Die EZB muss zu einem bestimmten Zeitpunkt durch Forward Guidance den Zeithorizont für der­artige Operationen angeben. Dies steht im Gegensatz zu grünen Investitionen, die im Allgemeinen langfris­tiger Natur sind und über den geldpolitischen Zeit­horizont hinausreichen. Im Falle des Pandemie-Notfall­ankaufprogramms (PEPP) gab die EZB an, dass es min­destens bis März 2022 laufen und die Reinvestitionen aus fällig werdenden Vermögenswerten bis Ende 2023 fortgesetzt würden.76

Im Rahmen ihres Maßnahmenplans vom Juli 2021 will die EZB ihre CSPP-Ankaufsregeln bis Ende 2022 anpassen, um die EU-Gesetzgebung zur Umsetzung des Pariser Abkommens durch die Unternehmen ein­zu­halten. Die EZB plant außerdem, bis 2023 Infor­ma­tio­nen über die Klimaauswirkungen der CSPP-An­käufe offenzulegen.77

Sicherheitenpolitik und Refinanzierungs­geschäfte

Gemäß seinen in der Satzung definierten Aufgaben stellt das Eurosystem dem Finanzsystem gegen Sicher­heiten Liquidität zur Verfügung. Dazu gehören geeig­nete Wertpapiere oder Bargeld. Das Eurosystem hat einen gewissen Ermessensspielraum bei der Entscheidung, welche Sicherheiten es als notenbankfähige Sicherheiten akzeptiert; die EZB nimmt zum Beispiel nachhaltigkeitsorientierte Anleihen an.78 Analysen der aktuellen Sicherheitenpolitik jedoch zeigen, dass 59 Prozent der akzeptierten Sicherheiten von Unter­nehmen in kohlenstoffintensiven Sektoren ausge­geben werden.79 Das Problem liegt darin, dass die Rentabilität solcher Anleihen ungewiss ist, weil sich die Investitionspräferenzen allmählich hin zu nach­haltigen Technologien verschieben. Auf der anderen Seite gehen Investitionen in klimaneutrale Technologien oft mit einem hohen Risiko einher und erfordern höhere Kapitalpuffer.80

Die EZB könnte die Klimaschutzziele durch eine geeignete Sicherheitenpolitik stärker unterstützen. Erstens könnte sie den Umfang der Sicherheiten, die einen geringeren CO2-Fußabdruck aufweisen, deut­lich erweitern. Das gelänge über einen angemessenen Sicherheitsabschlag, den die EZB je nach Risiko­niveau einer bestimmten Sicherheit verhängt. Eine zweite Möglichkeit bestünde darin, den Abschlag gegenüber jenen Sicherheiten zu erhöhen, die mit einem größe­ren CO2-Fußabdruck verbunden sind. Infolgedessen würde es teurer, für entsprechende wirtschaftliche Aktivitäten Kapital zu beschaffen, was Investitionen in klimaneutrale Projekte erleichtern würde. Aller­dings hieße ein solcher Ansatz, dass vom Prinzip der risikobasierten Bewertung von Sicherheiten abgewichen würde. Eine dritte Lösung wäre, einen Mindest­anteil »grüner Sicherheiten« in den zugrunde liegen­den Vermögenswerten festzulegen. Dies könnte die Attraktivität steigern und die Kapitalkosten für grüne Investitionen senken.81 In der Roadmap der EZB vom Juli 2021 wurde indes nicht konkret angekündigt, die Regeln für Sicherheiten zu ändern, sondern lediglich, dass die EZB für Sicherheiten relevante Risiken des Klimawandels bei Kreditgeschäften des Eurosystems »berücksichtigen« wird.82

Auch die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) der EZB könnten möglicherweise neu ausgerichtet werden, um die kohlenstoffarme Wirtschaft zu unterstützen, nämlich indem Vorzugsbedingungen für Geschäftsbanken geschaffen wer­den, die klimaneutrale Investitionen tätigen. Das Fehlen eines kohärenten Definitions- und Überprüfungs­systems für grüne Investitionen und die derzeit nied­rigen Kapitalkosten werfen jedoch die Frage auf, wie wirksam dieses Instrument tatsächlich ist.

Die Frage der Marktneutralität

Ein wichtiges Kriterium beim Ankauf von Vermögens­werten sowie bei der Sicherheitenpolitik ist die Markt­neutralität. Der Einsatz der wirksamsten geld­politi­schen Maßnahme, der massiven Ankäufe von Ver­mö­genswerten, stellt einen erheblichen Eingriff in die Funktionsweise des Marktes dar. Das Prinzip der Markt­neutralität bedeutet, Käufe von Vermögens­werten so zu tätigen, dass sie die allgemeine Struktur des Mark­tes widerspiegeln. Bisher wurde es in der Praxis auch so angewendet, das heißt ohne spezifische Präferenzen, die die Preise bestimmter Vermögens­werte be­ein­flussen könnten.83

Die Anwendung des Prinzips der Marktneutralität führt zur Replikation des Marktversagens bei der Bewältigung der Klimakrise.

Doch fördern Käufe von Vermögenswerten, die die Struktur des Marktes widerspiegeln, weder die De­kar­bo­nisierung der EZB-Bilanzen noch eine grüne Trans­formation, da ein großer Teil der auf dem Markt ver­fügbaren Vermögenswerte im Besitz von Unternehmen ist, deren Geschäftsmodelle auf hohen CO2-Emis­sionen be­ruhen. Infolgedessen wurden Vermögens­werte dieser Unter­nehmen gekauft, was dem erklär­ten Ziel, Klima­risiken zu berücksichtigen, wider­spricht. So führt die Anwendung des Prinzips der Marktneutralität zur Replikation des Marktversagens bei der Bewältigung der Klimakrise.

Das Prinzip der Marktneutralität selbst ist in jüngs­ter Zeit grundsätzlich in die Kritik geraten. Einige Autoren argumentieren, es sei eine falsche Annahme, dass Eingriffe in den Vermögensmarkt neutral sein können, da diese immer Preisverzerrungen hervorriefen. Daher sollte man sich vom Konzept der Marktneutralität und der Unabhängigkeit der Zentralbank lösen und dazu übergehen, die Ziele der EZB und die Frage, ob bzw. wie sie erreicht werden, stärker demo­kratisch zu kontrollieren.84 Ungeachtet dieser Kritik sind die Regeln der EZB für Marktinterventionen in den vergangenen Jahren immer flexibler geworden. In letzter Zeit hat die EZB die bisherigen Regeln, etwa zum Ankauf von Vermögenswerten, recht flexibel gehandhabt, einschließlich Emittenten-Limits. Dies und Äußerungen einiger Mitglieder der EZB-Führungs­spitze könnten darauf hindeuten, dass sich der Ansatz der Marktneutralität in naher Zukunft ändern wird.85 Dabei scheint es unwahrscheinlich, dass das Prinzip an sich komplett aufgegeben wird; stattdessen könnte dieses Konzept sich weiterentwickeln und andere Fak­to­ren miteinschließen wie die Notwendigkeit, Markt­ineffizienzen zu beseitigen, sowie die Notwendigkeit eines besseren Managements von Klimarisiken.86

Wie die Anlagestrategie der EZB in Zukunft aus­sehen könnte, zeigt das Beispiel der zweitgrößten Zent­ralbank des Eurosystems, der Banque de France, eine der am stärksten in Klimafragen engagierten Zentralbanken (vgl. Seite 14ff). Die Banque de France hat sich in ihrer Charta für verantwortungsbewusstes Investment von 2018 dazu verpflichtet, bei der Ver­wal­tung ihrer Vermögenswerte Klimaziele zu beachten.87 Sie stützt ihre Strategie für verantwortungsbewusstes Investieren auf drei Säulen: die Ausrichtung der Aktien- und Anleihekäufe an Frankreichs Klimaverpflich­tungen; die Integration von Umwelt-, Sozial- und Gover­nance-Kriterien (ESG) in die Vermögensverwaltung; die Nutzung von Stimmrechten von und die Zusammen­arbeit mit Emittenten.88 Diese Strategie setzt sie effektiv um. Seit 2018 hat die französische Zentralbank schrittweise Unternehmen von ihren Investitionen ausgeschlossen, deren Umsätze zu mehr als 20 Prozent auf Bergbau oder kohlebasierte Energie­erzeugung zurückgehen, und plant, dies bis Ende 2024 mit allen Firmen zu tun, die mit fossiler Energie in Verbindung stehen. Außerdem verlangt sie von den Unternehmen, die Umweltauswirkungen ihrer Aktivitäten offenzulegen. Das zeigt, dass die Zentralbank eines der wichtigsten Mitglieder des Eurosystems ihre operativen Strategien erfolgreich diversifiziert hat, um zu einem spezifischen Klimaschutzziel beizutragen.

Im Maßnahmenplan der EZB vom Juli 2021 finden sich jedoch, abgesehen von der Ankündigung, Markt­ineffizienzen zu analysieren, keine konkreten Schritte zur Neudefinition des Konzepts der Marktneutralität. Das weist auf einen fehlenden Konsens im EZB-Rat hin.89

Eintreten für das Klima

Verbale Interventionen

Verbale Interventionen sind ein zentrales Instrument der EZB. Sie umfassen Reden, Pressekonferenzen und Interviews mit der Präsidentin der EZB ebenso wie mit anderen Mitgliedern des Direktoriums. Durch die direkte Kommunikation mit den Märkten kann die EZB über geldpolitische Entwicklungen berichten. Am berühmtesten ist die Rede Mario Draghis in London im Juli 2012, deren Hauptelement die Ankündigung war, dass die EZB auf dem Sekundärmarkt für die Anleihen der Länder der südlichen Eurozone unbe­grenzt intervenieren würde.90 Diese verbale Intervention stellte einen Wendepunkt in der Krise der Euro­zone dar. Was die Risiken des Klimawandels für den Finanzsektor anbelangt, erfüllte diese Funktion die bereits erwähnte Rede Mark Carneys, des damaligen Gouverneurs der Bank of England, einer der maßgeblichen Finanzinstitutionen der Welt, im September 2015. Sie hatte eine bahnbrechende Wirkung darauf, wie Vertreter des Finanzsektors das Thema Klimawandel betrachten.

Nach der Krise in der Eurozone hat die wirtschaftliche und politische Bedeutung der EZB erheblich zuge­nommen. Pressekonferenzen ihrer Präsidentin ziehen oft mehr Aufmerksamkeit der Medien auf sich als Sitzungen des Europäischen Rates. In öffentlichen Reden kann die EZB-Präsidentin nicht nur den Weg für die Geldpolitik weisen, sondern auch die wirt­schafts­politischen Prioritäten für einzelne Regierungen, Markt­teilnehmer und die EU als Ganzes aufzeigen. Christine Lagarde behandelt den Klimawandel in ihren Reden als eine der Schlüsselfragen und größten Heraus­forderungen für die Geldpolitik. Die EZB kann durch ihre verbalen Interventionen sowie bei ihren infor­mellen Kontakten mit den Staats- und Regierungschefs auf konkrete Maßnahmen drängen. Eine solche könnte beispielsweise sein, dass die nationalen Regie­rungen der EU-Länder einen klaren politischen und rechtlichen Rahmen für grüne Investitionen verab­schieden, die im Allgemeinen langfristig und riskant sind.91 Ein derartiges Regelwerk würde dazu beitragen, die mit klimafreundlichen Investitionen verbun­de­nen Unsicherheiten und Risiken für die Zukunft zu verringern.

Verbale Interventionen sind bei weitem das kosten­günstigste geldpolitische Instrument und somit höchst effizient. Einerseits werden in einer Zeit, in der die Rolle der Zentralbanken bei der Stabilisierung der Finanzsysteme und der Stimulierung der Realwirtschaft wächst, die von diesen Institutionen ausgehenden Botschaften sehr sorgfältig analysiert. Andererseits ist es schwierig, die tatsächliche Wirksamkeit verbaler Interventionen der Zentralbanken auf Markt­teilnehmer oder Regulatoren zu untersuchen, denn deren Handlungen können auch andere Faktoren zugrunde liegen, etwa ein steigendes gesellschaft­liches Bewusstsein für die Probleme im Zusammenhang mit dem Klimawandel.

Interinstitutionelle Zusammenarbeit

Bei der Analyse der Möglichkeiten, wie sich die EZB am greening beteiligen kann, wird häufig übersehen, dass die EZB eine der wichtigsten Institutionen im Entscheidungssystem der EU ist. Das heißt, die EZB kann interinstitutionelle Interaktionen nutzen, um das Bewusstsein für die Auswirkungen des Klimawandels zu schärfen und Klimaneutralität zu fördern. Darüber hinaus ist die internationale Zusammen­arbeit ein bedeutendes Betätigungsfeld der Bank.

In der EU verfügt die EZB über ein breites Netz offizieller und inoffizieller Beziehungen zu den anderen EU-Organen und ‑Einrichtungen auf politi­scher und fachlicher Ebene. Die Vertragsbestimmungen ermöglichen der EZB, mit wichtigen Entscheidungsgremien der EU und der Eurozone direkt zu interagieren. Die EZB-Präsidentin nimmt an Gipfeltreffen des Europäischen Rates und an Euro-Gipfel­treffen der Staats- und Regierungschefs teil, wenn Fragen zur Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) erörtert werden.92 Außerdem hat die EZB intensive arbeitspolitische und fachliche Kontakte zur Euro­päischen Kommission aufgebaut, die wiederum das legislative Initiativrecht hat und eine entscheidende Rolle bei der Überwachung und Bewertung in der wirtschaftspolitischen Koordinierung spielt. Schließlich hat die EZB Beobachterstatus bei der Internationalen Plattform für ein nachhaltiges Finanzwesen (IPSF), dem internationalen Beratungsgremium der Europäischen Kommission im Bereich der grünen Taxonomie.

Die EZB hat auch das Recht, sich am Gesetzgebungs­verfahren zu beteiligen. In Bezug auf die EU-Ebene sieht Artikel 127 Absatz 4 AEUV vor, dass die EZB »zu allen Vorschlägen für Rechtsakte der Union [in ihren] Zuständigkeitsbereichen« angehört wird.93 Dies er­öffnet verschiedene Möglichkeiten der Auslegung. Ferner hat die EZB das Recht, Stellungnahmen zu Gesetzesvorschlägen auf nationaler Ebene abzugeben, die in den Zuständigkeitsbereich der Bank fallen.

International wirken die EZB und andere Zentralbanken des Eurosystems aktiv mit im NGFS (vgl. Seite 12f) sowie in anderen Kooperationsplattformen unter der Schirmherrschaft der BIS oder des IWF.

Forschung, Datenbankentwicklung und Stresstests

Neben den Ankäufen von Vermögenswerten oder verbalen Interventionen ist die Einbeziehung von Klimarisiken in ihre Finanzmodelle der bedeutendste Aspekt des Engagements der EZB gegen den Klimawandel. Die mit ihm einhergehenden Risiken genauer einschätzen zu können ist für die EZB essenziell, da dies eine bessere Bewertung der Sicherheiten ermög­licht, die Banken ihr im Austausch für Liquidität bereit­stellen. Es besteht ein breiter Konsens darüber, dass die EZB die Klimawandelrisiken besser in ihre eigenen Modelle integrieren muss.94

Die zunehmende Bedeutung des Klimawandels für die Wirtschaft sowie das Engagement der EZB in die­sem Bereich haben im Januar 2021 zur Gründung des Kompetenzzentrums Klimawandel geführt. Es koordi­niert innerhalb der EZB die Tätigkeiten zur Bekämpfung desselben und berichtet an die EZB-Präsidentin, die die Themen Klimawandel und nachhaltige Finan­zen überblickt. Die EZB beobachtet ganz unterschiedliche Auswirkungen des Klimawandels auf den Finanz­sektor – dies spiegelt sich in der breiten thematischen Ausrichtung des neuen Forschungsteams wider, die Finanzstabilität und Regulierung, Aufsichtspolitik, makroökonomische Analyse, Finanzmarktrisiken und unternehmerische Nachhaltigkeit umfasst.95

Datenlücken sind ein großes Problem bei der Untersuchung finanzieller Risiken im Zusammen­hang mit dem Klimawandel.

Datenlücken sind eines der Hauptprobleme bei der Untersuchung finanzieller Risiken im Zusammenhang mit dem Klimawandel. Die von der EBA im Mai 2021 durchgeführte Pilotstudie mit 29 Banken, die 50 Prozent der Aktiva des Sektors in der EU repräsentieren, hat die dringende Notwendigkeit unterstrichen, die Datenbanken zu Klimarisiken zu vervollständigen und auf europäischer Ebene zu harmonisieren.96 Die Ergebnisse zeigen, dass eine stärkere Offenlegung von Treibhausgasemissionen und Transformationsstrategien erforderlich ist, damit Banken und Aufsichts­behör­den das Klimarisiko präziser einschätzen kön­nen.97

Um die klimabedingten Risiken besser erfassen zu können, führt die EZB derzeit einen Stresstest durch. Er zielt darauf ab, die Widerstandsfähigkeit des Banken­systems gegenüber den Veränderungen zu bewerten, die mit dem Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft auf es zukommen. Zudem möchte die EZB den Markt­teilnehmern Informationen über die Risiken des Klima­wandels zur Verfügung stellen. Zu diesem Zweck wird die Exposition der Banken des Euroraums gegen­über künftigen Klimarisiken analysiert, indem die Widerstandsfähigkeit ihrer Geschäftspartner unter verschiedenen Klimaszenarien untersucht wird, wobei ein recht langer Zeithorizont (bis zu 30 Jahren) ange­setzt wird.98

Die Forschung zum Klimawandel auszubauen ist ein Schlüsselelement des EZB-Maßnahmenplans vom Juli 2021. Dabei geht es um die Entwicklung von Modellen in diesem Bereich, die Schaffung neuer statistischer Indikatoren zum CO2-Fußabdruck oder zur Exposition gegenüber Klimarisiken. Für 2022 plant die EZB einen Stresstest der Bilanzsumme des Eurosystems zu Klimarisiken. Überdies wird die EZB die Einbeziehung solcher Risiken in Kreditratings unterstützen.99

Ausblick: Möglichkeiten und Grenzen für das EZB-Engage­ment in der Klimapolitik

Die Maßnahmen der EZB zum Umgang mit den am Anfang der Studie genannten Klimarisiken für den Finanzsektor sind nicht unumstritten. Vor allem bestehen Bedenken, ob durch das klimapolitische Engagement der EZB der Vorrang des Preisstabilitätsmandats ins Wanken geraten könnte; ob ihre Unab­hängigkeit gewahrt werden kann; wie mit der Frei­heit, das »sekundäre« Mandat dieser Institution zu definieren, umgegangen werden soll; und schließlich, wie wirksam ihre Maßnahmen tatsächlich sein kön­nen. Andererseits kann sich das Engagement für den grünen Wandel nicht nur als vorteilhaft für die Posi­tion der EZB im globalen Finanzsystem erweisen, sondern auch die internationale Rolle und die Stabi­lität der gemeinsamen Währung stärken.

Das Klima-Engagement der EZB: Preisstabilität in Gefahr?

Es gibt Befürchtungen, dass die zunehmende Belas­tung der EZB durch neue Aufgaben, einschließlich der Bekämpfung des Klimawandels, ihr primäres Mandat der Geldpolitik untergraben könnte.100 Das Problem ist die relativ hohe Einbindung der Geld­politik zur Stabilisierung des Schuldenmarktes oder zur Unterstützung der wirtschaftlichen Aktivität. Dies zeigt sich in der Bilanzsumme der EZB im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) des Euroraums, die einen starken Aufwärtstrend aufweist, was jedoch typisch ist für die größten Zentralbanken der Welt.101

Seit der Krise der Eurozone haben sich die Aufgaben der EZB beträchtlich erweitert. Durch ihre Inter­ven­tio­nen am Schuldenmarkt ist sie de facto zur Hüterin der Finanzstabilität der Länder des Euro­raums gewor­den102 – auch wenn es in diesem Fall schwierig ist, zwischen der Finanzstabilität einzelner Mitgliedstaaten und der Stabilität des Euroraums als Ganzes zu unterscheiden.

Im Zusammenhang mit der klar definierten Aufgabe der EZB, Preisstabilität zu gewährleisten, ist es naheliegend, dass die Folgen des Klimawandels in ihren Maßnahmen und denen des Eurosystems Berück­sichtigung finden. Dabei handelt es sich nicht um eine Neuausrichtung der Geldpolitik, sondern um eine Ergänzung der Ziele der EZB, da sich die Bedingungen verändern, unter denen die Weltwirtschaft funktioniert. In diesem Kontext wurden die Klimafrage, digi­tale Währungen oder die Gefahr von Cyberangriffen als Faktoren erwähnt, die bedacht werden müssen, wenn die Zentralbanken ihre Aufgaben effizient er­fül­len sollen.103 Darüber hinaus könnte der Klima­wandel die Transmission der Geldpolitik direkt nega­tiv beeinflussen, was auch das vorrangige Ziel der EZB, Preisstabilität sicherzustellen, behindern könnte.

Ein weiteres Problem betrifft die Ziele der klima­politischen Interventionen der EZB. Während das Inflationsziel oder die Yield Curve Control relativ einfach zu definieren sind, stellt sich die Frage, wie sich die Ziele klimabezogener Eingriffe der Geld­politik quantifizieren lassen. Größere Maßnahmen der EZB zur Minderung von Klimarisiken sollten klar formulierte Ziele haben, die in die Sprache der Geld­politik übersetzt werden. Fehlen sie, kann das dazu führen, dass weniger effektiv gehandelt wird und die Zentralbank in der Folge sogar einen Vertrauens­verlust erleidet.

Schwierig ist auch, den Zeithorizont von EZB-Interventionen zur Unterstützung grüner Ziele zu bestimmen. Das mächtigste Instrument der Geld­politik ist der Kauf von Vermögenswerten auf dem Sekundärmarkt. Wegen seiner Wirkung werden For­de­rungen laut, die EZB sollte ein dauerhaftes Pro­gramm der quantitativen Lockerung (QE) mit Fokus auf die grüne Transformation starten.104 Dafür einen konkreten Zeithorizont anzugeben wäre indes kom­pliziert. Eine langfristige, massive Unterstützung der Klimapolitik, insbesondere mittels einer expansiven Geldpolitik, kann sogar mit dem ursprünglichen Mandat der EZB zur Preisstabilität in Konflikt geraten. Angesichts des aktuellen Inflationsdrucks, der zumin­dest bis 2022 anhalten dürfte, wäre es problematisch, ein weiteres »grünes« Ankaufprogramm für Vermögens­werte aufzulegen. Die Zentralbanken müssen zu­nächst verstehen lernen, wie sich Klimawandel und Klima­schutzmaßnahmen auf die Preisstabilität und die Geldpolitik auswirken, und ihr analytisches Instrumentarium entsprechend erweitern.105

Das Klima-Engagement und die institu­tionelle Unabhängigkeit der EZB

Ein weiterer Einwand gegen ein klimapolitisches Engagement der EZB lautet, es könnte ihre Unabhängigkeit einschränken, die Artikel 130 AEUV garantiert. Manche argumentieren, es sei nicht Aufgabe der Zentralbanken, Marktversagen zu korrigieren oder aktiv zu werden, weil politische Entscheidungen zu einer angemessenen Bepreisung von Umweltschäden ausbleiben, sondern sie sollten sich auf das Mandat der Preisstabilität konzentrieren.106 Marktversagen ist fast überall zu finden, zum Beispiel beim Thema soziale Ungleichheiten oder Problemen auf dem Woh­nungs­markt. Unter dem Gesichtspunkt des Marktversagens stellt sich die Frage, warum die EZB es nur auf einem Gebiet, dem Klimawandel und seinen Folgen, an­gehen sollte und auf welcher Grundlage.107

Einerseits wird die Entscheidung, dass Marktversagen im Bereich des Klimawandels für die EZB wichti­ger ist als beispielsweise das Versagen bezüglich der wachsen­den sozialen Ungleichheit, immer eine politische sein. Der Schutz der Umwelt ist eines der vielen Neben­ziele der EZB. Die Erweiterung der sekundären Auf­gaben der EZB gemäß Artikel 127 AEUV wirft die Frage auf, wer politisch darüber entscheiden soll, wie die wirtschaftspolitischen Ziele der EU hierarchisiert werden sollen. Darüber zu befinden bürdet diesen Institutionen nicht nur mehr Verantwortung auf, sondern delegiert gleichzeitig bestimmte wirtschaftspolitische Kompetenzen – die dann außerhalb des Rahmens demokratischer Rechenschaftspflicht und Kontrolle angesiedelt wären. Warum sollte die EZB nicht jene Wirtschaftszweige fördern, die am ehesten ein Beschäftigungswachstum generieren, unabhängig von ihrem ökologischen Fußabdruck?108 Andererseits ist das Ausmaß der Risiken, die der Klimawandel für die Stabilität des Finanzsystems mit sich bringt, enorm. Bei diesem Problem geht es nicht nur um die Bewältigung der beschriebenen Risiken wie der phy­sischen Transformation oder der angemessenen Über­tragung der Geldpolitik. Der Klimawandel ist bereits heute ein Problem, das alle anderen in Bezug auf Ausmaß und potenzielle Kosten übertrifft und sogar die menschliche Zivilisation, wie wir sie kennen, bedrohen könnte. Daher ist das Engagement der EZB, wenn sie das Handeln der Staaten und Regierungen in dieser Hinsicht unterstützt, gerechtfertigt.

Derzeit ist der einzige Kanal der politischen Kont­rolle über die Geldpolitik der EZB der sogenannte monetäre Dialog mit dem Europäischen Parlament. Einige Ökonomen schlagen vor, die demokratische Kontrolle der Institution festzuschreiben, indem ein formelles Verfahren entwickelt wird, an dem sowohl der Rat als auch das EP beteiligt wären. So könnten die Prioritäten der EZB bei der Unterstützung der all­gemeinen Wirtschaftspolitik der EU festgelegt wer­den.109 Dies würde jedoch die Unabhängigkeit der EZB beschneiden und Fragen im Hinblick auf Artikel 130 AEUV nach sich ziehen – beruht die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken doch gerade darauf, dass sie tatsächlich unabhängig agieren können und ihr Han­deln vom aktuellen politischen Zyklus abgekoppelt ist.110 Deswegen sollte die EZB in der Lage sein, ihren Kurs eigenständig zu bestimmen, und zwar auf der Grund­lage qualitativ hochwertiger Analysen der ein­gangs genannten Klimarisiken, institutioneller Un­abhängig­keit und der Fähigkeit, im EZB-Rat einen Konsens zu erzielen.

Auf dem Weg zum grünen QE? Grenzen des EZB-Engagements

Wie auf den Seiten 21ff ausgeführt, kann die EZB ihre Instrumente wie die Regeln für den Ankauf von Ver­mögenswerten und die Sicherheitenpolitik angemessen kalibrieren, um einen Übergang zur Klimaneut­ralität zu fördern. Zu diesem Zweck scheint es auch wichtig, von der strikten Interpretation der Marktneutralität abzurücken. Allerdings sind die wirksamsten geldpolitischen Instrumente wie der Ankauf von Vermögenswerten zeitlich begrenzt, und die EZB muss zu einem bestimmten Zeitpunkt durch Forward Guidance einen Zeithorizont für den Abschluss der­artiger Operationen angeben. Problematisch ist ferner das Fehlen eines konkreten Ziels, eines klimapolitischen Maßstabs, der mit der Geldpolitik verknüpft ist und einen Bezugspunkt für das Engagement der EZB darstellen würde.

Zu klären ist außerdem, welche Rolle die EZB auf europäischer und globaler Ebene im Kampf gegen den Klimawandel und die mit ihm verbundenen Risi­ken übernehmen kann und soll. Die EZB kann weder den politischen Willen der Regierungen, anderer euro­päi­scher und nationaler Institutionen oder das Engage­ment der Gesellschaften ersetzen noch vorhan­dene Lücken ausfüllen. Ein Beispiel hierfür ist die Tat­sache, dass zurzeit viele Aspekte von Green Finance ausge­arbeitet werden, auch solche, die nicht direkt unter das Mandat von Zentralbanken fallen, etwa die Offen­legung von Informationen oder die Taxonomie.

Die Europäische Zentralbank mit der Aufgabe zu betrauen, den Wirtschaftswandel hin zu Klimaneutralität zu fördern, kann nur dann den gewünschten Effekt haben, wenn die Geldpolitik nicht »the only game in town« ist und die anderen Akteure effektive, kollektive Maßnahmen ergreifen. Selbst wenn die EZB ein umfangreiches grünes QE-Programm starten würde, das sich auf die Klimaziele konzentriert, ist es unwahrscheinlich, dass sie diese Ziele allein oder ohne volle Unterstützung der anderen Akteure errei­chen kann. Die Ergebnisse von Simulationen eines möglichen QE-Programms zeigen: Ein solches Kauf­programm allein kann nicht verhindern, dass die Temperatur in der Atmosphäre bis zum Ende dieses Jahrhunderts erheblich ansteigt, selbst unter sehr optimistischen Annahmen über die Auswirkungen der Geldpolitik auf den Markt für grüne Anleihen.111

Zwar kann die EZB ihre wichtigsten Instrumente nicht in vollem Umfang zur Unterstützung der klima­neutralen Transformation einsetzen; dennoch kann sie sie anpassen, um grüne Ziele auf breiterer Basis voranzutreiben. Schon wenn die EZB Politik und Finanz­märkte immer wieder verbal an die Risiken des Klimawandels erinnert, hilft das, das Bewusstsein für das Thema zu schärfen und die Grenzen der geld­politischen Instrumente aufzuzeigen. Daher sollte die EZB in ihrer Kommunikation betonen, dass ihre Maß­nahmen nur begrenzte Auswirkungen haben (können), und auf Verbesserungen in anderen Politikbereichen drängen, zum Beispiel auf grüne öffentliche Inves­ti­tionen, die Erhöhung der Emission grüner Anleihen, die Förderung umweltfreundlicher Konsum- und Pro­duktionsnormen oder die Notwendigkeit, CO2-Emis­sio­nen entsprechend zu bepreisen.

Die zunehmende Häufigkeit und Schwere von Klima­ereignissen wird auch dazu führen, dass das ak­tuelle Entwicklungsmodell für die Weltwirtschaft, für Regionen und einzelne Länder auf den Prüfstand

Grafik 2

AUD Australischer Dollar

EUR Euro

NOK Norwegische Krone

USD US-Dollar

CAD Kanadischer Dollar

GBP Pfund Sterling

SEK Schwedische Krone

CNY Yuan Renminbi

JPY Yen

SGD Singapur-Dollar

Quelle: Climate Bonds Initiative, London, <https://www.climatebonds.net/about> (Zugriff am 12.11.2021).

gestellt werden wird bzw. muss. Insbesondere die Beibehaltung eines unbegrenzten BIP-Wachstums als Ziel der Wirtschaftspolitik muss angesichts der begrenzten Ressourcen unseres Planeten diskutiert werden.112 Die Zentralbanken, darunter die EZB, sollten sich aktiver in diese Diskussion einbringen.

Das Klima-Engagement als Chance für die EZB und den Euro

Das Vorantreiben des grünen Wandels sollte keines­falls nur als Risikoelement für die Kernaktivitäten der EZB und des Eurosystems gesehen werden – ein akti­veres Engagement der EZB bei der Unterstützung grüner Ziele kann sich auch positiv auf ihre Position im internationalen Finanzsystem auswirken. Immer­hin war sie die erste Bank der Welt, die Klimathemen in ihre strategische geldpolitische Überprüfung auf­genommen hat. Ihr Ansehen als Vorreiter der grü­nen Transformation wird steigen, wenn sie diese Themen in internationalen Foren regelmäßig auf die Tagesordnung bringt.

Darüber hinaus hat die Eurogruppe angekündigt, dass der Euro die Währung der green transition werden solle.113 Dies könnte dazu beitragen, seine Rolle im internationalen Finanzsystem aufzuwerten. Die Förde­rung des Marktes für grüne Anleihen, auf dem die EIB der erste globale Emittent war, hat Europa in die Situation versetzt, dass etwa die Hälfte aller globalen Emittenten dort beheimatet ist, während 42 Prozent des globalen Marktes für grüne Anleihen auf Euro laufen.114 Der Euro-Markt für Green Bonds entwickelt sich sehr dynamisch (siehe Grafik 2, Seite 30).

Die internationale Rolle des Euro würde überdies durch eine tiefere Integration der Finanzmärkte in die Kapitalmarktunion gestärkt, in der eine subnationale Risikodiversifizierung bessere Möglichkeiten böte, billiges Kapital zu beschaffen. Investitionen in grüne Projekte könnten dabei eine wichtige Rolle spielen. Voraussetzung wäre, dass ein geeigneter Offenlegungsrahmen geschaffen wird, um die Klima­konformität der Geschäftsmodelle von Unternehmen nachzuweisen, dass ein EU-Standard für grüne An­lei­hen festgelegt sowie die Marktregulierung und ‑aufsicht harmonisiert werden.115 Die EU arbeitet derzeit an einer Klassifizierung grüner Aktivitäten, der sogenann­ten Taxonomie, die die Grundlage bilden wird für den im Juli 2021 von der Europäischen Kommission vor­geschlagenen Standard für grüne Anleihen.116 Fehlt so eine ordnungsgemäß anerkannte und har­monisierte Klassifizierung grüner Anlagen, steigt das Risiko des Greenwashings, also des Angebots pseudogrüner An­la­gen, was sich negativ auf die Glaubwürdigkeit des gesamten Marktes und letztendlich auf den Klima­schutz auswirken kann.

Der Ausbau des grünen Segments des europäischen Kapitalmarkts wird nicht nur die Transformations­risiken verringern, sondern könnte in Zukunft die Integration des gesamten Marktes beschleunigen. Ob­wohl das Projekt der Kapitalmarktunion nicht direkt in den Aufgabenbereich der EZB fällt, fördert die EZB aktiv die Integration der europäischen Finanzmärkte, um den Kapitalmarkt zu vertiefen und die Finanz­stabilität zu sichern. Die EZB könnte die Entwicklung der grünen Säule des Kapitalmarkts weiter be­ein­flus­sen, indem sie informelle Kontakte nutzt, verbal inter­veniert und Stellungnahmen zur Gesetzgebung abgibt.

Abkürzungsverzeichnis

AEUV

Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union

BIP

Bruttoinlandsprodukt

BIS

Bank for International Settlements (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich)

BoE

Bank of England

cep

Centres for European Policy Network

CO2

Kohlendioxid

CPI

Climate Policy Initiative

CRED

Centre for Research on the Epidemiology of Disasters

CSPP

Corporate Sector Purchase Programme (Programm der EZB zum Ankauf von Wert­papieren des Unternehmenssektors)

EBA

European Banking Authority (Europäische Bankenaufsichtsbehörde)

ECB

European Central Bank

EIB

European Investment Bank (Europäische Investitionsbank)

EIOPA

European Insurance and Occupational Pensions Authority (Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Alters­versorgung)

EP

Europäisches Parlament

ESG

Environment, Social, Governance (Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien)

ESRB

European Systemic Risk Board (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken)

EU

Europäische Union

EUV

Vertrag über die Europäische Union

EZB

Europäische Zentralbank

Fed

Federal Reserve System (Zentralbankensystem der USA)

FEPS

Foundation for European Progressive Studies

FSB

Financial Stability Board (Finanzstabilitätsrat)

FSCC

Financial Stability Climate Committee (der Fed)

G20

Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenländer

GPERC

Greenwich Political Economy Research Centre

ICBC

Industrial and Commercial Bank of China

IFRS

International Financial Reporting Standards

IPCC

Intergovernmental Panel on Climate Change (Weltklimarat)

IPSF

International Platform on Sustainable Finance (Internationale Plattform für ein nachhaltiges Finanzwesen)

IWF

Internationaler Währungsfonds

LSN

Legal Scholarship Network

NGFS

Network for Greening the Financial System

OMFIF

Official Monetary and Financial Institutions Forum

ORSA

Own Risk and Solvency Assessment

PBoC

People’s Bank of China

PEPP

Pandemic Emergency Purchase Programme (Pandemie-Notfallankaufprogramm der EZB)

PSPP

Public Sector Purchase Programme (Programm der EZB zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors)

QE

Quantitative Easing (Quantitative Lockerung)

SMP

Securities Markets Programme (Programm der EZB für die Wertpapiermärkte)

SRI

Sustainable and Responsible Investment

SSM

Single Supervisory Mechanism (Einheitlicher Aufsichtsmechanismus)

TCFD

Task Force on Climate-Related Financial Disclosures

TFEU

Treaty on the Functioning of the European Union

TLTROs

Targeted Longer-Term Refinancing Operations (gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte)

UCLouvain

Université catholique de Louvain

WWU

Wirtschafts- und Währungsunion

Literaturhinweise

Paweł Tokarski

Die Stabilisierung des Euroraums durch Geldpolitik und Finanzhilfen ist nicht nachhaltig

Berlin: Stiftung Wissenschaft und Politik, 26.5.2020 (Kurz gesagt)

Paweł Tokarski

Die Europäische Zentralbank als politischer Akteur in der Eurokrise. Mandat, Stellung und Handeln der EZB in einer unvollständigen Währungsunion

Berlin: Stiftung Wissenschaft und Politik, Juli 2016 (SWP-Studie 14/2016)

Paweł Tokarski / Alexander Wiedmann

Das Corona-Schuldenproblem in der Eurozone. Grenzen der Stabilisierung durch die Geldpolitik und die Suche nach Alternativen

Berlin: Stiftung Wissenschaft und Politik, März 2021 (SWP-Aktuell 24/2021)

Endnoten

1

 Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC), »Summary for Policymakers«, in: dass., Climate Change 2021. The Physical Science Basis, Contribution of Working Group I to the Sixth Assessment Report of the Intergovernmental Panel on Climate Change, <https://www.ipcc.ch/report/ar6/wg1/ downloads/report/IPCC_AR6_WGI_Full_Report.pdf> (Zugriff am 20.10.2021).

2

 Besonders betroffen sind die Landwirtschaft, Energie, Gesundheit, Forstwirtschaft, Fischerei, Bergbau, Infrastruktur, Tourismus und Versicherungen, siehe Europäische Zentralbank (EZB), Guide on Climate-Related and Environmental Risks. Supervisory Expectations Relating to Risk Management and Disclosure, Frankfurt a. M., November 2020, S. 13.

3

 Siehe EZB, Financial Stability Review, Frankfurt a. M., Dezember 2006, S. 7.

4

 EZB (Hg.), Financial Stability Review, Frankfurt a. M., Mai 2021, S. 101, <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ fsr/ecb.fsr202105~757f727fe4.en.pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

5

 Huw van Steenis, »Climate Change Won’t Be Stopped by 593 Pages of Green Tape«, Bloomberg Opinion, 18.3.2021, <https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-03-18/european-green-deal-climate-change-won-t-be-stopped-by-reams-of-esg-tape?sref=mPFALO8o> (Zugriff am 22.3.2021).

6

 Greg Ip, »Green Euphoria May Cost Investors, but Planet Says Thank You«, in: The Wall Street Journal, 6.1.2021, <https://www.wsj.com/articles/green-euphoria-may-cost-investors-but-planet-says-thank-you-11609949560> (Zugriff am 26.5.2021).

7

 Siehe z. B. Patrick Bolton u. a., The Green Swan. Central Banking and Financial Stability in the Age of Climate Change, Basel: Bank for International Settlements (BIS), Januar 2020, S. 17f.

8

 Luis de Guindos, »Stresstest: Ist die Wirtschaft gegen den Klimawandel gewappnet?«, Frankfurt a. M.: Der EZB-Blog, 18.3.2021, <https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/ 2021/html/ecb.blog210318~3bbc68ffc5.de.html> (Zugriff am 26.5.2021).

9

 »EIOPA Issues Opinion on the Supervision of the Use of Climate Change Risk Scenarios in ORSA«, Frankfurt a. M.: European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), 19.4.2021, <https://www.eiopa.europa.eu/content/ eiopa-issues-opinion-supervision-of-use-of-climate-change-risk-scenarios-orsa_en> (Zugriff am 26.5.2021).

10

 Giorgio Caselli/Catarina Figueira, »The Impact of Climate Risks on the Insurance and Banking Industries«, in: Marco Migliorelli/Philippe Dessertine (Hg.), Sustainability and Financial Risks. The Impact of Climate Change, Environmental Degradation and Social Inequality on Financial Markets, London: Palgrave Macmillan, 2020, S. 31­–­62 (45).

11

 Das Minsky-Moment wurde nach dem Ökonomen Hyman Minsky benannt und beschreibt den Punkt, an dem ein plötzlicher Stimmungseinbruch am Markt unweiger­lich in einen Marktcrash mündet, siehe Mark Carney/ François Villeroy de Galhau/Frank Elderson, Open Letter on Climate-Related Financial Risks, London: Bank of England (BoE), 17.4.2019, <https://www.bankofengland.co.uk/news/ 2019/april/open-letter-on-climate-related-financial-risks> (Zugriff am 26.5.2021).

12

 Die anderen, weniger bedeutenden Gründe für ein Engagement der Zentralbanken sind: der Wunsch, eine Vorreiterrolle für andere Institutionen einzunehmen; das Risiko-Ertrags-Verhältnis zu verbessern; der Druck von Stakeholdern. Siehe Network for Greening the Financial System (NGFS) (Hg.), A Sustainable and Responsible Investment Guide for Central Banks’ Portfolio Management, Technical Document, Oktober 2019, S. 11, <https://www.ngfs.net/sites/ default/files/medias/documents/ngfs-a-sustainable-and-responsible-investment-guide.pdf> (Zugriff am 22.3.2021).

13

 Siehe z. B. NGFS, Climate Change and Monetary Policy. Initial Takeaways, Technical Document, Juni 2020.

14

Joseba Eceiza/Holger Harreis/Daniel Härtl/Simona Viscardi, Banking Imperatives for Managing Climate Risk, McKinsey& Company, 1.6.2020, <https://www.mckinsey.com/business-functions/risk/our-insights/banking-imperatives-for-managing-climate-risk> (Zugriff am 26.5.2021).

15

 Siehe z. B. Christian A. Conrad, Wirtschaftspolitik. Eine praxisorientierte Einführung, 2. Aufl., Wiesbaden: Springer Gabler, 2020, S. 144ff.

16

 European Systemic Risk Board (ESRB), Positively Green: Measuring Climate Change Risks to Financial Stability, Frankfurt a. M., Juni 2020, S. 14.

17

 Alison Benjamin, »Stern: Climate Change a ›Market Failure‹«, in: The Guardian, 29.11.2007.

18

 In dieser Studie werden unter »grünen« Aktivitäten (im Gegensatz zu »braunen«) alle wirtschaftlichen Aktivitäten verstanden, die ökologisch nachhaltig sind und sich gegen den Klimawandel richten oder seine Folgen abmildern.

19

 BoE, »Breaking the Tragedy of the Horizon – Climate Change and Financial Stability. Speech given by Mark Carney, Governor of the Bank of England, Chairman of the Financial Stability Board«, Lloyd’s of London, 29.9.2015.

20

 Jens Weidmann, »Climate Risks, Financial Markets and Central Banks’ Risk Management. Speech at the Green Swan 2021 Global Virtual Conference«, Deutsche Bundesbank, 2.6.2021.

21

 ESRB (Hg.), Too Late, Too Sudden: Transition to a Low-Carbon Economy and Systemic Risk, Frankfurt a. M., Februar 2016 (ESRB Reports of the Advisory Scientific Committee Nr. 6), <https:// www.esrb.europa.eu/pub/pdf/asc/Reports_ASC_6_1602.pdf> (Zugriff am 26.5.2021).

22

 Z. B. Patrick Bolton u. a., The Green Swan [wie Fn. 7].

23

 Der Begriff »Grüner Schwan« ist inspiriert von Nassim Nicholas Talebs Konzept des »Schwarzen Schwans« während der Finanzkrise 2008, das das Eintreten eines katastrophalen und unvorhersehbaren Ereignisses umschrieb. Der Unterschied zwischen den Konzepten des schwarzen und des grü­nen Schwans besteht darin, dass das Auftreten des »Grünen Schwans« kein seltenes Ereignis sein, sondern etwas, das mit Sicherheit und wiederholt stattfinden wird, wenn nicht genügend Maßnahmen zum Klimaschutz ergriffen werden.

24

 Unter »grüner Transformation« oder »grüner Wandel« wird in dieser Studie der Übergang zu einer klimaneutralen Wirtschaft verstanden.

25

 Banque de France, »How to Revisit Central Banking and Financial Stability? Speech by François Villeroy de Galhau, Governor of the Banque de France«, Peterson Institute for International Economics, 13.4.2021, <https://www.bis.org/ review/r210414c.pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

26

 Board of Governors of the Federal Reserve System, »Federal Reserve Board Announces It Has Formally Joined the Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System, or NGFS, As a Member«, Presse­mitteilung, Washington, D. C., 15.12.2020.

27

 Im April 2019 wurde der erste umfassende Bericht des NGFS veröffentlicht: A Call for Action. Climate Change as a Source of Financial Risk.

28

 NGFS (Hg.), A Sustainable and Responsible Investment Guide for Central Banks’ Portfolio Management [wie Fn. 12].

29

 Ebd.

30

 NGFS (Hg.), A Call for Action. Climate Change as a Source of Financial Risk, First Comprehensive Report, April 2019, S. 4ff, <https://www.ngfs.net/sites/default/files/medias/documents/ ngfs_first_comprehensive_report_-_17042019_0.pdf> (Zugriff am 28.6.2021).

31

 Die TCFD besteht aus 29 Vertreterinnen und Vertretern verschiedener Finanzinstitutionen: großer Banken, von Ver­sicherungen, Vermögensverwaltern und Pensionsfonds sowie großer Nichtfinanz­unternehmen.

32

 Financial Stability Board (FSB) (Hg.), »FSB Announces Membership of Task Force on Climate-Related Financial Disclosures«, Pressemitteilung, Basel, 21.1.2016, <https:// assets.bbhub.io/company/sites/60/2016/01/20160121-TCFD-members-press-release.pdf> (Zugriff am 28.6.2021).

33

 Eine TCFD-Sonderarbeitsgruppe, die den effektivsten Ansatz für die klimabezogene Finanzberichterstattung ermitteln soll, hat jüngst dafür plädiert, den Vorschlag der International Financial Reporting Standards (IFRS) Foundation zu unterstützen, der die Schaffung eines neuen Standardisierungsgremiums für die Nachhaltigkeitsberichterstattung vorsieht, siehe BoE (Hg.), »The Bank’s Joint Statement in Support of the IFRS Foundation’s Consultation on Sustain­ability Reporting«, London, 10.11.2020, <https://www.bank ofengland.co.uk/news/2020/november/boes-joint-statement-in-support-of-ifrs-consultation> (Zugriff am 28.6.2021).

34

 Zum Beispiel sind nicht alle Zentralbanken gleichzeitig mit der makroprudenziellen Aufsicht über den Banken­sektor beschäftigt, die auch den Klimawandel berücksich­tigen muss.

35

 Sandra Batten/Rhiannon Sowerbutts/Misa Tanaka, Let’s Talk about the Weather: The Impact of Climate Change on Central Banks, London: BoE, Mai 2016 (Staff Working Paper Nr. 603).

36

 Financial Policy Committee of the Bank of England, Financial Stability Report, London, Juli 2019.

37

 Camilla Hodgson/Valentina Romei/Nathalie Thomas, »Bank of England Given New Mandate to Buy ›Green‹ Bonds«, in: Financial Times, 3.3.2021.

38

 Die Banque de France belegt den dritten Platz im Ranking von Positive Money (2021), den höch­sten unter den Banken des Eurosystems.

39

 Banque de France (Hg.), Responsible Investment Charter of the Banque de France, Paris, März 2018, <https://www.banque-france.fr/sites/default/files/media/2018/03/29/818080_-charte-invest_en_2018_03_28_12h12m41.pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

40

 »ECB’s Weidmann Drops Opposition to Making Bond Purchases Greener«, Reuters, 2.6.2021, <https://www.reuters. com/business/sustainable-business/ecbs-weidmann-drops-opposition-green-standards-affecting-bond-purchases-2021-06-02/> (Zugriff am 28.6.2021).

41

 David Barmes/Zack Livingstone, The Green Central Banking Scorecard: How Green Are G20 Central Banks and Financial Super­visors?, London: Positive Money, März 2021, <http://positive money.org/wp-content/uploads/2021/03/Positive-Money-Green-Central-Banking-Scorecard-Report-31-Mar-2021-Single-Pages.pdf> (Zugriff am 28.6.2021).

42

 Ebd., S. 34f.

43

 Für eine detailliertere Darstellung der schrittweisen Integration der Klimapolitik in die Operationen der chinesischen Zentralbank siehe June Choi/Donovan Escalante/ Mathias Lund Larsen, Green Banking in China – Emerging Trends. With a Spotlight on the Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), August 2020 (CPI Discussion Brief).

44

 The People’s Bank of China, »Guidelines for Establishing the Green Financial System«, Peking, 2.9.2016, <http://www. pbc.gov.cn/english/130721/3133045/index.html> (Zugriff am 28.6.2021).

45

 Wang Xin, »Five Key Areas That the Central Bank Will Focus on to Further Push Reforms«, China Daily, 29.3.2021, <http://global.chinadaily.com.cn/a/202103/29/WS60612a8ba31024ad0bab220c.html> (Zugriff am 28.6.2021).

46

 Andrew S. Erickson/Gabriel Collins, »Competition with China Can Save the Planet«, in: Foreign Affairs, 100 (2021) 3, <https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2021-04-13/competition-china-can-save-planet> (Zugriff am 28.6.2021); Zia Weise, »China Resists Demands for More Am­bitious Climate Action with New Pledge«, Politico, 28.10.2021.

47

 Siehe Susanne Dröge, »Steigende wirtschaftliche, soziale und politische Kosten des Klimawandels in den USA«, in: Marco Overhaus (Hg.), State of the Union. Langfristige Trends in der US-amerikanischen Innen- und Außenpolitik und ihre Konsequenzen für Europa, Berlin: Stiftung Wissenschaft und Politik, Juni 2021 (SWP-Studie 6/2021), S. 22–26.

48

 Pete Schroeder, »Fed Privately Presses Big Banks on Risks from Climate Change«, CNBC, 12.5.2021.

49

 Die EZB ist der zentrale Teil des Eurosystems, das sie zusammen mit den nationalen Zentralbanken der Eurozone bildet. Die EZB ist für die Gestaltung und Umsetzung geld­politischer Ziele verantwortlich.

50

 EZB, Erklärung zur geldpolitischen Strategie der EZB, Frankfurt a. M., 8.7.2021, <https://www.ecb.europa.eu /home /search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_ statement.de.html> (Zugriff am 8.7.2021).

51

 Artikel 127 Absatz 1 AEUV, Artikel 3 Absatz 1 und 3 EUV.

52

 Kaarlo Tuori/Klaus Tuori, The Eurozone Crisis. A Constitu­tional Analysis, Cambridge: Cambridge University Press, 2014, S. 57f, 183f.

53

 Paweł Tokarski, Die Europäische Zentralbank als politischer Akteur in der Eurokrise. Mandat, Stellung und Handeln der EZB in einer unvollständigen Währungsunion, Berlin: Stiftung Wissen­schaft und Politik, Juli 2016 (SWP-Studie 14/2016), S. 14.

54

 Frank Elderson, »Eine grünere Geldpolitik«, Frankfurt a. M.: Der EZB-Blog, 13.2.2021, <https://www.ecb.europa.eu/ press/blog/date/2021/html/ecb.blog210213~7e26af8606.de. html> (Zugriff am 15.6.2021).

55

 Artikel 127 Absatz 1 AEUV.

56

 EZB, »Climate Change and the Financial Sector. Speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the Launch of the COP 26, Private Finance Agenda«, London, 27.2.2020, <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp200227_1~5eac0ce39a.en.html> (Zugriff am 15.6.2021).

57

 93 Prozent der Europäer halten den Klimawandel für ein ernstes Problem. 87 Prozent sind der Meinung, die EU sollte sich ehrgeizige Ziele für den Ausbau erneuerbarer Energien und die Förderung der Energieeffizienz setzen. Siehe Euro­päische Kommission, »Eurobarometer-Umfrage: Europäerinnen und Europäer sehen den Klimawandel als das größte Problem für die Welt an«, Pressemitteilung, Brüssel, 5.7.2021.

58

 EZB, Financial Stability Review, Frankfurt a. M., November 2020, S. 110.

59

 Beate Sjåfjell/Anja Wiesbrock (Hg.), The Greening of Euro­pean Business under EU Law Taking Article 11 TFEU Seriously, London: Routledge, 2017.

60

 Gemäß Artikel 3 (c) AEUV fällt die Geldpolitik in die ausschließliche Zuständigkeit der EU.

61

 Beate Sjåfjell, The Legal Significance of Article 11 TFEU for EU Institutions and Member States, November 2014 (LSN Research Paper Series Nr. 14-08), S. 55, <https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=2530006> (Zugriff am 15.6.2021).

62

 Javier Solana, »The Power of the Eurosystem to Promote Environmental Protection«, in: European Business Law Review, 30 (2019) 4, S. 547–575.

63

 Europäisches Parlament (EP), Committee on Economic and Monetary Affairs. Monetary Dialogue with Mario Draghi, President of the European Central Bank (pursuant to Article 284(3) TFEU), Brüssel, 26.2.2018, S. 15.

64

 Ebd.

65

 EP, Committee on Economic and Monetary Affairs. Monetary Dialogue with Mario Draghi, President of the European Central Bank (pursuant to Article 284(3) TFEU), Brüssel, 9.7.2018, S. 10.

66

 Ebd., S. 18; eine Analyse der Auswirkungen des CSPP auf den Klimawandel wurde erst im November 2018 durchgeführt, siehe Roberto A. De Santis u. a., »Purchases of Green Bonds under the Eurosystem’s Asset Purchase Programme«, in: ECB Economic Bulletin, (2018) 7, <https://www.ecb.europa. eu/pub/economic-bulletin/focus/2018/html/ecb.ebbox 201807_01.en.html> (Zugriff am 8.10.2021).

67

 Margherita Giuzio u. a., »Climate Change and Financial Stability«, in: EZB (Hg.), Financial Stability Review, Frankfurt a. M., Mai 2019, <https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/fsr/special/html/ecb.fsrart201905_1~47cf778cc1. en.html> (Zugriff am 7.10.2021).

68

 Siehe z. B. Stanislas Jourdan, »Upcoming European Parliament’s Report Paves the Way for New Thinking on ECB Policies«, Brüssel: Positive Money Europe, 23.11.2017, <https://www.positivemoney.eu/2017/11/european_ parliament_report_ecb/> (Zugriff am 15.6.2021).

69

 Siehe z. B. EZB, »How Can a United Europe Meet the Challenges It Faces Today? Opening Remarks by Christine Lagarde, President of the ECB, during a Dinner on ›Uniting Europe‹ at the World Economic Forum«, Davos, 23.1.2020, <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp200123~ac51bf0c46.en.html> (Zugriff am 15.6.2021); EZB, »Climate Change and the Financial Sector. Speech by Christine Lagarde« [wie Fn. 56].

70

 EZB, »EZB präsentiert Maßnahmenplan zur Berücksichtigung von Klimaschutzaspekten in ihrer geldpolitischen Strategie«, Pressemitteilung, Frankfurt a. M., 8.7.2021.

71

 Ebd.

72

 Ebd.

73

 De Santis u. a., »Purchases of Green Bonds under the Eurosystem’s Asset Purchase Programme« [wie Fn. 66].

74

 Jana Randow/Piotr Skolimowski, »Climate-Focused ECB Strategy Starts to Find Focus«, Bloomberg News, 13.2.2020.

75

 Sini Matikainen/Emanuele Campiglio/Dimitri Zenghelis, The Climate Impact of Quantitative Easing, London: Grantham Research Institute on Climate Change and the Environment u. a., Mai 2017 (Policy Paper), <https://www.lse.ac.uk/ granthaminstitute/wp-content/uploads/2017/05/ClimateImpact QuantEasing_Matikainen-et-al.pdf> (Zugriff am 28.6.2021).

76

 EZB, »Geldpolitische Beschlüsse«, Pressemitteilung, Frankfurt a. M., 10.12.2020, <https://www.ecb.europa.eu/ press/pr/date/2020/html/ecb.mp201210~8c2778b843.de.html> (Zugriff am 7.10.2020).

77

 EZB, »EZB präsentiert Maßnahmenplan« [wie Fn. 70].

78

 EZB, »ECB to Accept Sustainability-Linked Bonds As Collateral«, Pressemitteilung, Frankfurt a. M., 22.9.2020.

79

 Yannis Dafermos u. a., Greening the Eurosystem Collateral Framework, London: The New Economics Foundation, März 2021, S. 3, <https://www.greenpeace.de/sites/www. greenpeace.de/files/studie_greening_the_eurosystem_collateral_framework-report-final_0.pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

80

 Markus K. Brunnermeier/Jean Pierre Landau, »Central Banks and Climate Change«, VoxEU, 15.1.2020, <https:// voxeu.org/article/central-banks-and-climate-change> (Zugriff am 2.6.2021).

81

 Martina Anzini/Bert Van Roosebeke, A Green ECB Collateral Policy. A Proposal for a Minimum Green Share Collateral Policy, Freiburg u. a.: Centres for European Policy Network (cep), September 2020 (cepInput Nr. 19/2020), S. 9f, <https://www. cep.eu/fileadmin/user_upload/cep.eu/Studien/cepInput_Green_ECB_Collateral_Policy/cepInput_A_Green_ECB_Collateral_ Policy.pdf> (Zugriff am 20.10.2021).

82

 EZB, »EZB präsentiert Maßnahmenplan« [wie Fn. 70].

83

 Ulrich Bindseil/Marco Corsi/Benjamin Sahel/Ad Visser, The Eurosystem Collateral Framework Explained, Frankfurt a. M.: EZB, Mai 2017 (Occasional Paper Series Nr. 189), S. 12, <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecb.op189.en. pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

84

 Jens van ’t Klooster/Clément Fontan, »The Myth of Market Neutrality: A Comparative Study of the European Central Bank’s and the Swiss National Bank’s Corporate Security Purchases«, in: New Political Economy, 25 (2020) 6, S. 865–879; Stanislas Jourdan/Wojtek Kalinowski, Aligning Monetary Policy with the EU’s Climate Targets, Paris: Veblen Institute for Economic Reforms / Brüssel: Positive Money Europe, April 2019.

85

 Danae Kyriakopoulou, »ECB Market Neutrality Crumbling«, London: Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF), 16.2.2021, <https://www.omfif.org/2021/02/ ecb-market-neutrality-crumbling/> (Zugriff am 2.6.2021).

86

 EZB, Schriftliche Antwort von Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank, an Herrn Markus Ferber, Mitglied des Europäischen Parlaments, Frankfurt a. M., 5.2.2021, <https:// www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.mepletter210205_Ferber~382cd05490.en.pdf> (Zugriff am 2.6.2021); EZB, »From Market Neutrality to Market Efficiency. Welcome Address by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at the ECB DG-Research Symposium ›Climate Change, Finan­cial Markets and Green Growth‹«, Frankfurt a. M., 14.6.2021, <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp210614~162bd7c253.de.html> (Zugriff am 4.11.2021).

87

 Banque de France (Hg.), Responsible Investment Charter of the Banque de France [wie Fn. 39].

88

 Banque de France (Hg.), Responsible Investment Report 2020, Paris 2021, <https://www.banque-france.fr/sites/default/files/ media/2021/03/30/rapport_ir_2020_angl.pdf> (Zugriff am 2.6.2021).

89

 EZB, »EZB präsentiert Maßnahmenplan« [wie Fn. 70].

90

 EZB, »Speech by Mario Draghi, President of the Euro­pean Central Bank at the Global Investment Conference in London 26 July 2012«, <https://www.ecb.europa.eu/press/ key/date/2012/html/sp120726.en.html> (Zugriff am 2.6.2021).

91

 Brunnermeier/Landau, »Central Banks and Climate Change« [wie Fn. 80].

92

 Artikel 284 AEUV.

93

 Das Recht, angehört zu werden, findet sich auch in Artikel 282 Absatz 5 AEUV und Artikel 2 Absatz 1 des Beschlusses 98/415/EG des Rates vom 29. Juni 1998 über die Anhörung der Europäischen Zentralbank durch die nationalen Behörden zu Entwürfen für Rechtsvorschriften.

94

Martin Arnold, »ECB Climate Action Likely to Disappoint Campaigners«, in: Financial Times, 22.2.2021; Banque de France, »How to Revisit Central Banking and Financial Stabil­ity? Speech by François Villeroy de Galhau, Governor of the Banque de France« [wie Fn. 25].

95

 Die Hauptaktivitäten des Kompetenzzentrums sind in fünf »Workstreams« organisiert: Finanzstabilität und Auf­sichts­politik; makroökonomische Analyse und Geldpolitik; Finanzmarktgeschäfte und -risiken; EU-Politik und Finanzmarktregulierung; Nachhaltigkeit von Unternehmen. Siehe EZB, »EZB errichtet Kompetenzzentrum Klimawandel«, Pressemitteilung, Frankfurt a. M., 25.1.2021, <https://www. bundesbank.de/resource/blob/856968/e337a69be91ea59b399 67911df1176e5/mL/2021-01-25-kompetenzzentrum-klima wandel-download.pdf> (Zugriff am 3.11.2021).

96

 European Banking Authority (EBA), »EBA Publishes Results of EU-Wide Pilot Exercise on Climate Risk«, Paris, 21.5.2021.

97

 Ebd.

98

 EZB (Hg.), Financial Stability Review, Mai 2021 [wie Fn. 4], S. 108.

99

 EZB, »EZB präsentiert Maßnahmenplan« [wie Fn. 70].

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