Berlin, 04.08.2011

Eurokrise: Der Preis des Zauderns

Daniela Schwarzer
Daniela Schwarzer

Die Finanzmärkte treiben die Regierungen der Eurozone weiter vor sich her. Kurzfristig kann jetzt nur die EZB handeln, sagt Daniela Schwarzer, mittelfristig wären Eurobonds sinnvoll. 

Zwei Wochen nach dem Verschuldungskrisengipfel vom 21. Juli 2011 ist nicht etwa Ruhe an den Märkten eingekehrt. Im Gegenteil: Nun sind auch Italien und Spanien im Visier der Anleger und könnten wie zuvor Griechenland, Portugal und Irland an den Rand der Zahlungsunfähigkeit getrieben werden.

Die Risikoaufschläge auf die Staatsanleihen der beiden großen südeuropäischen Staaten haben das Niveau der drei bisherigen Kreditempfänger zu dem Zeitpunkt erreicht, als diese sich hilfesuchend an den Internationalen Währungsfonds und die EU wenden mussten, um eine Zahlungsunfähigkeit abzuwenden. Ein Zinssatz von rund sieben Prozent auf zehnjährige Anleihen gilt als Schmerzgrenze, ab der sich die Staaten nicht mehr an den Märkten finanzieren können. Die Renditen auf italienische und spanische Anleihen haben sich diesem Wert gefährlich weit angenähert. Sie sind ein Indikator für die Zinsen, die Regierungen bei der Emission neuer Anleihen bieten müssten. Derart hohe Refinanzierungskosten würden die Verschuldungsprobleme Italiens und Spaniens verschärfen.

Die Verschuldungskrise in der Eurozone hat also eine neue Brisanz erreicht, auf die die Politik nicht vorbereitet ist. Die Maßnahmen des Sondergipfels vom 21. Juli waren aus Sicht der Märkte kaum mehr als Wasser auf den heißen Stein. Sie haben dieses Mal nur nicht schneller reagiert, weil die Zitterpartie über die haushaltspolitischen Beschlüsse in den USA die Aufmerksamkeit in den vergangenen 14 Tagen auf sich gezogen hatte. Denn auch jenseits des Atlantiks war ein finanzpolitisches Erdbeben für einige Tage nicht völlig ausgeschlossen gewesen. Auch wurde erst im Nachgang zum Gipfel klar, dass sich die Ratifizierung der Beschlüsse zur Reform des Stabilisierungsmechanismus EFSF hinziehen würde, denn die nationalen Parlamente bleiben in der Sommerpause.

Eine sich selbst erfüllende Finanzkrise

Seit Beginn der Verschuldungskrise Ende 2009 treiben die Märkte die europäische Politik vor sich her. Die Entwicklungen im Falle der drei bisherigen Kreditnehmer haben alle Charakteristika einer so genannten „sich selbst erfüllenden Finanzkrise“. Die Marktteilnehmer handeln entsprechend ihrer Risiko-/Gewinnerwartungen. Sehen sie das Risiko einer Verschärfung der Verschuldungskrise, ziehen sie sich aus bestimmten Anleihen zurück – und treiben damit den Zins für den entsprechenden Kreditnehmer nach oben. Spekulative Bewegungen an den Märkten für Credit Default Swaps verschärfen die Situation. So bestätigt sich die Erwartung der Marktteilnehmer, und die Regierung des betroffenen Landes muss mit erhöhten Finanzierungskosten bis hin zu tatsächlichen Refinanzierungsschwierigkeiten rechnen – obwohl sich an den Fundamentaldaten wenig oder nichts geändert hat.

Um die Märkte in so einer Situation zu beruhigen – oder besser noch: die Eskalation von vornherein zu verhindern – hilft nur klotzen, nicht kleckern. Nur eine umfassende Garantie für die Verschuldung möglicherweise betroffener Mitgliedstaaten kann diesen Mechanismus durchbrechen. Für den jetzt beschlossenen Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM würde das ein effektives Kreditvergabevolumen von weit mehr als den 500 Milliarden Euro bedeuten – Schätzungen zu Folge müsste es verdoppelt bis vervierfacht werden, um marktgetriebene Finanzkrisen zu verhindern.

Die existierenden sowie geplanten europäischen Rettungsmechanismen sind von ihren Volumina nicht darauf ausgerichtet, dass auch Italien und Spanien kreditbedürftig werden könnten. Der Wunsch war Vater des Gedankens, den Rettungsschirm für die Eurozone nur auf die kleineren Staaten an der Peripherie der Währungsunion auszurichten.

Dass die Finanzmärkte die Verschuldungskrise in der Eurozone so weit voran treiben konnten, hat die Regierungen nun in eine prekäre Situation gebracht. Ein so viel größerer Rettungsfonds ist heute nicht mehr nur politisch eine kaum vorstellbare Option. Er ist unter den derzeitigen Marktbedingungen auch aus ökonomischer Sicht kaum noch machbar. Wechselt etwa Spanien die Seite und wird im EFSF vom Kreditgeber zum Kreditnehmer, vergrößert das die relative Garantielast der anderen Geber erheblich.

Zwei Optionen für die Zukunft

Von den großen Gebern könnten dann bald nur noch Deutschland und Frankreich übrig bleiben. Dies würde für Frankreich, das aufgrund der Lage seiner öffentlichen Finanzen und eines Reformrückstands ohnehin auf der Watchlist der Ratingagenturen steht, eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit bedeuten – und damit einen Sprung in den Finanzierungskosten. Durch individuelle Länderbeiträge wird sich das Volumen der jetzigen und des künftigen Rettungsmechanismus daher kaum aufstocken lassen.

Eskaliert die Krise weiter, bleiben zwei Optionen: Kurzfristig könnte die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Wertpapierkaufprogramm neu starten, um die Anleihen der Wackelkandidaten zu stützen. Da sie die einzige schnell handlungsfähige Institution in der Eurozone ist, wird dieses Szenario immer wahrscheinlicher, auch wenn sich für die EZB daraus mittel- und langfristige Probleme ergeben – hinsichtlich ihrer Unabhängigkeit, Glaubwürdigkeit und angesichts der Kreditausfallrisiken, die sie sich einkauft. Aber in Abwägung der Alternativen, nämlich ein immer näher rückendes Auseinanderbrechen der Eurozone, spricht eine Kosten-/Nutzenanalyse für diese Option. Denn die Politik hat es über das vergangene Jahr versäumt, einer Eskalation der Krise vorzubeugen und die Eurozone mit wirksamen Krisenmanagementmechanismen auszustatten.

Mittelfristig besteht die Option, gemeinschaftlich garantierte Eurobonds einzuführen, also gemeinsame Staatsanleihen der Mitglieder der Eurozone. Das käme einem Quantensprung an Integration gleich. Als Maßnahme zur Vervollständigung der Eurozone ist dies konzeptionell sinnvoll – so lange nur ein Sockel an Verschuldung für jeden Mitgliedstaat in Form von Eurobonds begeben werden kann, und sofern die Staaten sich an eine strikte Konditionalität halten müssen, um überhaupt von diesem Instrument profitieren zu können.

Ein ernsthaftes Problem ist indes, wenn ein derart weitreichender Schritt, so richtig er sein mag, im Zuge des Krisenmanagements „über Nacht“ eingeführt wird. Die Front der Eurogegner wird dadurch härter, insbesondere in den Geberländern wird gegen den Euro und „die Südeuropäer“ polarisiert werden. Im Kampf um die Interpretation der Ereignisse werden die Europagegner an Boden gewinnen, und es wird in den Hintergrund treten, dass die unzureichende Politik des vergangenen Jahres auch aus Sicht der Märkte den Boden für die Eskalation der Krise bereitet hat – und nicht die an sich überaus erfolgreiche Einheitswährung und die europäische Integration insgesamt.

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